アメリカの商業用不動産向け融資～延滞率上昇は懸念材料、しかしより重要なのは個別行の状況～　|ニッセイ基礎研究所

アメリカの商業用不動産（Commercial Real Estate、以下「CRE」と略）市場の苦境は昨年７月にも書いたが¹、その後もリモートワークの影響等でオフィス市場は低迷している²。更に、2024年１月末には一部米銀がCRE関連で損失を出したことが報じられた³。

米CREの延滞率⁵は確かに上昇しており、コロナ禍の2020年の水準を超えている（図表１）。これはアメリカの中央銀行に相当するFRB（連邦準備制度理事会）が2022年３月からインフレ対応で急激な利上げを行った影響もあるが、今回の利上げの前に、2015年から2019年まで利上げを実施した際には米CREの延滞率は上昇していない。

前回の利上げサイクルとの違いは、

(1) 今回は銀行の米CRE向け融資審査基準⁶が大幅に厳格化したこと（図表２）
(2) 前回と比較して今回は利上げペースや資産圧縮のペースが急激である（図表３）
(3) 前回はCREの実質価格は上昇基調にあったが、今回は下落に転じている（図表４）

ことにある。

アメリカの利上げの影響については、思いの他、実体経済が底堅い動きをしているとされ、特に金利感応度が高いとされる住宅⁹市場は同じ不動産でもCREよりも堅調と言われる。その要因として、アメリカでは住宅ローンは30年固定が一般的で、利上げ前の低金利のうちに金利をロックした多くの債務者が利上げの影響を受けないことがしばしば指摘される。一方、CREはそもそもの融資期間が短く、満期に借り換えでロールオーバーするケースが多く、リファイナンスの可否が重要になる。そこに、上記のように審査基準の厳格化と、借換時の金利の上昇がダブルでヒットしたことが、住宅市場とは異なる。

リファイナンス時の金利上昇による返済額の急増（ペイメントショック）と審査基準厳格化による借換の困難という構図はリーマン・ショック前のサブプライム問題¹⁰に酷似している。しかしながら、当時の住宅ローン¹¹の延滞状況と比較すると、足元のCREの延滞率はかなり低い¹²。足元で上昇してきているとはいえ、足元でも住宅ローンよりも低い。

CREへの与信は大手銀行よりも中小銀行の方が集中度が高い。FDIC（連邦預金保険公社）は銀行の総資産の規模を５区分にしてCRE向け融資の総資産に占める比率を公表している（図表5）。2023年第３四半期時点で総資産2,500憶ドルを超える大銀行14行では同比率は６％だが、その次の区分である100憶～2,500憶ドルの規模の銀行142行では18.8％と３倍に跳ね上がる。その次の区分の10～100億ドルの842行では33.8％と更に高い。同時期のFDIC加盟行は4,614行であり、昨今話題になっているNew York Community Bancorp, Inc.（NYCB）¹³は1,100億ドル余で30位である。NYCBの総資産に占めるCRE向け融資の比率は４割¹⁴を超えており、この資産規模の区分の平均と比較しても突出して高い。そして総資産の規模が１千億ドルを超えた¹⁵ことで規制上の区分が一つ上のカテゴリーⅣに変更になり、引当金を積み増したことで赤字に転落したという特殊要因もある。また、NYCBのCRE向け融資で多くを占めているのは集合住宅向け融資（Multi-family）であり、テレワークで苦境が報じられているオフィス向けではない。その意味でも、マクロ的な動向よりも地域別、更には個別行の状況がより重要になる。

とはいえ、2023年３月のシリコンバレー銀行破綻の際にも見られたように、金融市場は相互に深く繋がっており、どこにどう波及するかを予見することはなお困難であり¹⁶、そのような影響を見逃さないためにも、全体の動向を注視し続ける必要は残るだろう。

¹ 小林正宏「アメリカの商業用不動産市場の動向～FRB は中小銀行のリスク集中を懸念～」（ニッセイ基礎研究所　2023年７月21日）
² 佐久間誠「米国商業用不動産は調整も二極化。今後はリファイナンスに注視」（ニッセイ基礎研究所　2024年１月９日）
³ Bloomberg「米ＮＹＣＢ株急落は銀行への警鐘、商業用不動産のリスク再認識」など。
⁴ FF実効金利の2024年の数字は１月のみの月中平均。
⁵ Noncurrentと30-90 Days Past Dueの合計。なお、Noncurrentは90日以上の延滞のこと。
⁶ FRBのSenior Loan Officer Opinion Surveyにおける「Net percentage of domestic banks tightening standards for commercial real estate loans secured by nonfarm nonresidential structures」を適用。
⁷ Diffusion Index。審査基準を前期よりも厳格化したと回答した者の比率と緩和したと回答した者の比率の差分。2024年第１四半期は42.4と2023年第４四半期の67.2より縮小しているが、なおプラスにあるので緩和ではなく厳格化が続いている。
⁸ Bank for International Settlements（国際決済銀行）。
⁹ 住宅は居住用不動産（Residential Real Estate）だが、居住用でも賃貸住宅は通常、CREに分類される。
¹⁰ 最近のアメリカの住宅ローンの９割は固定金利になっているが、サブプライム問題の頃は３割程度が変動金利を利用していた。小林正宏「住宅ローンの固定金利利用率、アメリカが９割超に対して日本は１割未満にとどまる～日本では低金利が続いていたからなのか～」（ニッセイ基礎研究所　2023年９月13日）。
¹¹ Closed-End First Lien 1-4 Family Residential Mortgagesの延滞率（同上）を適用。]
¹² 住宅ローンの延滞率はピーク時には14％近くまで上昇したが、CRE向けの足元の延滞率は全体の平均では1.52％にとどまっている。
¹³ NYCBは銀行持株会社（Bank Holding Company：BHC）であり、FDIC加盟行の持株会社としては3,849社中30位である。なお、FDICのQuarterly Banking ProfileではNYCBの総資産は111,167,131千ドルとなっているが、第４四半期の同社のプレスリリース資料では９月末時点で111,230百万ドルと微妙に数字が違う（第４四半期末時点は116,322百万ドル）。
¹⁴ 図表６と同じ第３四半期で45.9％、直近の第４四半期で43.5％。同社のプレスリリース資料では第４四半期のCRE向け融資は134憶ドル弱となっているが、集合住宅向け融資（Multi-family）が別項目として373憶ドル弱あるとされ、これを足すと４割強という数字になる。
¹⁵ 2023年３月に破綻したシグネチャー銀行の資産を一部承継したことにより資産規模が拡大した側面もある。
¹⁶ ドイツの銀行にも波及したと報じられている。「米商業用不動産懸念が欧州に飛び火、ドイツのＰＢＢなど銀行債急落」（2024年２月８日、Bloomberg）等。

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