米国の株式市場と債券市場、どちらの見通しが正しい？

金融研究部主任研究員前山裕亮

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1――米国株式、反発

米国株式は、2022年に入ってから金融引き締めの前倒し観測、ロシアのウクライナ軍事侵攻やそれに伴う原油などの資源高などが嫌気されて、大きく下落した。Ｓ＆Ｐ500種株価指数（青線）は年初4,800ポイント目前であったが、３月上旬には昨年６月上旬以来、約９カ月ぶりに4,200ポイントを下回り、年初来の下落率は一時12％を超えた【図表１】。

ただ、その後は原油価格がピークアウトしたことに加えて、停戦協定の進展期待などから大きく反発した。３月の15日、16日のＦＯＭＣでは予定通りに利上げが決定され、米長期金利（10年国債利回り：黄面グラフ）が2.2％を超えた。それでもＳ＆Ｐ500種株価指数は約１か月ぶりに4,400ポイント台まで回復し、その水準を維持している。

2――米株式市場では堅調な経済・企業業績を見込む

このように米国株式が底堅いのは、やはり米国経済や米国企業の業績がウクライナ情勢や資源高などの影響は多少あるにせよ、堅調であると株式市場で考えられていることが背景にある。

そのことはＳ＆Ｐ500種株価指数の予想ＰER（青線）からうかがえる【図表２】。予想ＰERは20倍を超えていた2021年までと比べると2022年に入ってかなり低下したが、それでも19倍（点線）を超えている。2019年以前と比べるとまだまだ高水準にあり、株価には景気後退や業績低迷が織り込まれていないことが分かる。

今後も米国企業の業績が堅調であり、さらに長期金利の上昇が緩やかで年末までに2.4％から2.7％程度に収まるのであれば、予想ＰERは長期金利の上昇によりやや低下するが、それでも予想ＰER が17.5倍から18.5倍程度までの株価は許容されるだろう¹。足元の業績見通し、Ｓ＆Ｐ500種株価指数の来期予想ＥＰＳ：245ポイントを元にすると、Ｓ＆Ｐ500種株価指数は年末までに現在の水準、4,300ポイントから4,500ポイントあたりを維持できる可能性が高いと筆者は考えている。

¹ 詳しくは「米国株式、金利上昇への耐久力は？」参照。

3――米債券市場では景気後退を示唆？

その一方で米国の債券市場では株式市場とは異なり、米景気の先行指標の一つと考えられている長短金利差が縮小しており、景気後退が懸念されている状況にある。

長期金利（10年国債利回り：黄線）と短期金利（２年国債利回り：緑線）のスプレッド（赤線）をみると、長期金利が上昇しているものの短期金利ほど上昇していないため、スプレッドは足元0.3％にまで縮まっている【図表３】。これだけ長短金利差が縮小したのは2018年７月から2020年２月（薄い赤のハイライト部分）以来のことである。

Ｓ＆Ｐ500種株価指数の予想ＥＰＳ（赤線）は、過去に長短金利差が小さかった2018年７月から2020年２月にかけてほぼ横ばいで推移していた【図表４】。米国企業の業績がその期間に足踏みしていたことが分かる。予想ＰERの逆数である予想益回りから米長期金利を引いた米国株式のリスク・プレミアム（青線）は、それに伴って３％から一時4.5％を超えるまで上昇した。

足元の米国株式のリスク・プレミアムも2018年７月以前と同様の３％程度で低水準にある。これから本当に景気後退局面となり、企業業績の拡大が鈍化すると、投資家が要求する株式リスク・プレミアムが上昇し、株価が大きく下落する展開となるだろう。

予想ＰERは、株式リスク・プレミアムが４％まで上昇すると長期金利が2.4％でも15.6倍まで低下する。どれくらい業績が低迷するかにもよるが、2018年と同様に現在の12カ月予想ＥＰＳ：231ポイントで停滞したとすると、Ｓ＆Ｐ500種株価指数は3,600ポイントまで下落するかもしれない。

なお、Ｓ＆Ｐ500種株価指数は2018年７月以降に最大で20％下落し、2018年10月につけた高値を超えるのに約１年かかった【図表５】。当時は利上げが最終段階にあり、2018年12月を最後にそれ以降は利上げが行われず、さらに2019年８月、９月、10月と３カ月連続で利下げが行われた。長期金利をみても2018年11月以降、低下しており、金利低下が株価を下支えしたと考えられる。

現在は利上げ初期の段階で年７回の利上げが予定されている。経済動向次第で金融政策の方針が見直されるかもしれないが、打てる手も限られている。実際に景気後退を迎えた場合は2018年のような金融政策のサポートが得られる可能性は低く、2018年より株価の回復に時間がかかるかもしれない。

4――最後に

現時点では、３月のＦＯＭＣでの経済見通しでも示されたように米国の経済や企業業績は引き続き堅調で、米国株式も底堅く推移することをメイン・シナリオとして考えている【図表６】。つまり、米国債券市場が先行きに対してやや悲観的に考えすぎているのではないだろうか。米長期国債は地政学リスクが意識される中で安全資産として買われやすいため、長期金利の上昇は経済情勢以外によって抑えられているのかもしれない。

しかし、ウクライナ情勢や資源価格、物価や金融政策の動向など不透明感が依然として高いのも事実である。リスク・シナリオとして債券市場から示唆されるような景気後退とともに米国株式が大きく下落する可能性も考慮して、今後の動向を注視していく必要がある。

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