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不確実性の高まる世界において。不動産投資を再考する(2)-世界金融危機時のパフォーマンスから不動産のリスクと不確実性を考察する
金融研究部 准主任研究員 佐久間 誠
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1. はじめに
前稿1では、リスクと不確実性の違いを確認した上で、世界の様々なシステムの脆弱化やネットワークの拡大・複雑化を背景に、経済や社会の不確実性が構造的に高まっていることを述べた。本稿では、過去に不確実性が顕在化した局面として、米国のサブプライム住宅ローン危機を発端とした2007年以降の世界金融危機における不動産のインカムリターンを分析することで、不動産投資におけるリスクと不確実性について考察する。
1 [佐久間誠, 2020]
2. 世界金融危機と新型コロナウイルスにおける不確実性の違い
第一に、「デジタル化による不確実性」である。半ば強制的に在宅勤務が実施されたことで、テレワークのメリットが認識され、今後定着していくとの見方がある3。仕事のポータルとしての役割がオフィスからタブレットやノートパソコンに移行することによって、単なるオフィス需要の減少以上のインパクトを不動産市場にもたらす恐れがある。またeコマースの拡大が加速するなど、様々なビジネス領域においてデジタルシフトがさらに進む可能性がある。
第二に、「行動変容に伴う不確実性」である。社会的隔離政策により、対面型(Face-to-Face)のサービス産業を中心に広い範囲で需要が蒸発してしまった。人の流れがコロナ前の水準に回復する期待はあるものの、With/Afterコロナの世界では、新たな行動様式が定着し、特に対面型サービス業ではビジネスの在り方が変化していく可能性がある。不動産はヒトの流れや集積の度合いを一つの重要な価値評価軸としてきたが、特に都心の商業地に所在する不動産の価値は再評価を迫られるかもしれない。
第三に、「賃貸借契約の不確実性」である。これまで賃貸借契約は原則として確実に履行され、不動産収益の安定性を担保してきた。しかし、商業施設やホテルにおける賃料の減免や引き下げ、支払い猶予など、契約に裏付けされた安定性が今後揺らいでしまう可能性もある4。
尚、現時点でこれら3つの不確実性の不動産市場への影響を結論付けることは難しいが、世界金融危機において見られた不動産のリスクと不確実性は、今回のパンデミックにおいて姿を変える可能性があり、留意する必要がある5。しかしながら、本稿ではこの点は考慮せず、まずは前回の世界金融危機において見られた不動産の状況を踏まえて、様々な角度から分析していきたい。
2 [IMF, 2020]
3 今後は「在宅勤務」と「オフィス勤務」を組み合わせた新たなワークスタイルが定着していく可能性があり、オフィス市況の下押し要因となる [吉田資, 2020]
4 短期の影響にとどまれば不動産価格への影響は限定的と考えられる [渡邊布味子, 2020]
5 新型コロナウイルスによる不動産市場への3つの不確実性については次稿において考察する。
3. 世界金融危機における不動産のリスクと不確実性
6 ARES Japan Property Index(AJPI)をもとに算出。AJPIは、コア型の不動産ファンドが保有する国内投資不動産のパフォーマンス指数で、ユニバースにはコア型等の不動産私募ファンドとJ-REITが保有する不動産を含む。
7 本稿では、インカムリターンを重視するコア投資に焦点を当て、不動産インカムリターンのリスクと不確実性について考察している。バリューアッド・オポチュニスティック投資においては、インカムの成長性、サブマーケットや物件スペックなどのミクロな特性、売却時の流動性リスクなど、他の要素の重要性が増すことは言うまでもない。
8 世界金融危機時と現在では、特にホテルや物流施設において、J-REITが保有する物件数や物件のスペック、賃貸借契約の内容などが異なる点には留意が必要である。
9 世界金融危機における不動産セクター別の賃貸収入変化率の分布の推移は、P.8の【参考】 世界金融危機におけるセクター別の賃貸収入変化率の分布の推移を参照
10 リスクと不確実性の違いについては [佐久間誠, 2020] 参照
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