米国債のフラット化の原因に対する仮説－タームスプレッドとユーロ建て米国債利回りに関する分析

金融研究部金融調査室長・年金総合リサーチセンター兼任福本勇樹

1｜ヘッジコストとタームプレミアムの関係
図表4は、米国債をユーロ建てに変換する際のヘッジコスト（逆目盛り）とタームスプレッドを並べたものである。ヘッジコストが上昇／低下と、タームスプレッドが低下／上昇の動きが連動しているように見える。言い換えると、ヘッジコストの上昇／低下と米国債10年利回りの低下／上昇が連動していることを意味している。先ほど指摘した2014年においても、ヘッジコストの上昇しつつタームスプレッドの低下している状況が分かる。

この連動性が生じている原因として、2つのことが考えられる。一つ目はヘッジコストが上昇すると機関投資家はより高い利回りを求めてデュレーションを長期化させる可能性、もう一つはヘッジコストが上昇する際には、米国外の銀行が米ドルの資金調達の手段を多様化させる可能性である。後者は、ヘッジコストが上昇すると、為替スワップや通貨スワップによる米ドルの資金調達だけではなく、担保として米国債を用いるレポ取引も活用するために米国債の購入量を増やすことを意味している。特に、2014年以降は、金融規制においてレバレッジ比率や安定調達比率が導入された影響で、レポ取引の流動性が低下したことが指摘されているが、通貨間ベーシス経由でヘッジコストが上昇したことで、米国外の銀行が米ドルの資金調達の手段を多様化して、米国債を担保にして資金調達する必要性に迫られた可能性が考えられる。

2｜米国債とドイツ国債の利回りの差分とタームプレミアムの関係
次に、米国債とドイツ国債の10年利回りの差分とタームスプレッドの関係についてみてみたい（図表5）。普通に考えると、米国債利回りがドイツ国債よりも相対的に上昇した際にはタームスプレッドが上昇し、逆もまた然りであることが予想される。しかし、図表5を見ると、実際はそれほど単純ではないようである。

先ほど指摘した2014年には、米国債の利回りがドイツ国債よりも相対的に上昇したのにも関わらず、タームスプレッドは低下している。実は、米国債とドイツ国債の相対的な関係とタームスプレッドの向きが逆方向なった期間は、2000年の初めから2001年中盤、2004年の初めから2005年中盤、2007年初めから2008年中盤、2017年後半などにも見られる。一般的に米国債とドイツ国債の利回りは相関が高いと言われているが、これらの時期については逆方向に動いており、かつドイツ国債との相対的な米国債の動きもタームスプレッドの方向とは逆方向にある。よって、これらの期間は、この反対方向の動きによって、初めに紹介したユーロ建て米国債とドイツ国債の利回りの差分とタームスプレッドの連動性が弱められている。

では、この相対的な国債利回りの関係とタームスプレッドの動きの連動性を逆転させている根本原因は何なのかという疑問が生じる。図表6は、米国と欧州の政策金利を並べたものである。つまり、FRBとECBの金融政策の方向性が異なるときに、米国債とドイツ国債の相対的な利回りの動きとタームスプレッドの連動性が逆転しているように見える。特に、世界を代表する大きな金融市場である米国と欧州において、金融政策が逆方向を向いている場合、資金の流れが一方的になることで、通常時には生じることのない動きを生んでいる可能性がある。

3――まとめ

本稿の分析から考えると、米国債のイールドカーブのフラット化が解消するには、ヘッジコストが低下するか、米国と欧州の金融政策の向きを同方向になることがその必要条件の中に含まれると考えられる。言い換えると、ECBも米国同様に金融緩和政策を解除し、ユーロの短期金利が上昇する（または、通貨スワップ市場における通貨間ベーシスが縮小する）と、米国債のイールドカーブに対するフラット化への圧力は弱まることになる。

よって、2018年にもECBが金融緩和政策の解除に乗り出すと言われており、本稿の仮説が正しければ、米国債のフラット化に対する議論はそれ以降に終焉していくものと思われる。

国内投資家にとって、ヘッジコストが上昇し、かつ米国債のフラット化が継続する状態は苦しいが、2018年以降にフラット化が解消していけば、ヘッジ付き米国債への投資妙味も復活することになる。一方で、ユーロの短期金利が上昇すると対ユーロでのヘッジコストも上昇することになり、ユーロ圏におけるヘッジ付き外債への投資妙味は薄れることになるだろう。

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