止まらない円安、反転の条件は？

経済研究部主席エコノミスト上野剛志

２．日銀金融政策(６月)

（日銀）長期国債買入れの減額方針を決定
日銀は6月13～14日に開催した金融政策決定会合（以下、MPM）において、政策金利について、「無担保コールレート（オーバーナイト物）を、0～0.1％程度で推移するよう促す」、資産買入れについて、「次回MPMまでの長期国債およびＣＰ等・社債等の買入れについては、2024 年3月の金融政策決定会合において決定された方針に沿って実施する」とそれぞれ現状維持（全員一致）とする一方で、その後に「金融市場において長期金利がより自由な形で形成されるよう、長期国債買入れを減額していく方針」を決定した（賛成８反対１）。

今後「債券市場参加者会合」の開催を通じて市場参加者の意見も確認したうえで、次回7月末のMPMにおいて、「今後1～2年程度の具体的な減額計画を決定する」ことを表明した。

会合後の総裁会見において、植田総裁は次回MPMで決定する国債買入れの減額計画について、「国債買入れは、国債市場の安定に配慮するための柔軟性を確保しつつ、予見可能なかたちで減額していくことが適切と考えている」と基本的な考え方について言及。

今回、減額方針を決定した理由について、総裁は「3 月に大きな政策の枠組みの変更をしたので、その変更を金融市場がどういうふうに消化するかということを少し丁寧にみたいという気持ちで 4 月以降みておりました。それがある程度確認できた」ためと説明。一方、今回は方針の決定に留め、次回細部を具体的に決定するという2段階プロセスを踏んだ理由については、「市場参加者の意見等も伺って、丁寧に進めたいということ」と説明。

「今後1～2年程度」の計画を示す理由としては、「長期的に望ましい状態にまで 1、2 年で到達できるというふうには思っていない」、「なかなか（長期的に）最適な量の水準というのは決めがたい」としつつ、「ある程度の予見可能性を減額するプロセスにおいて担保したい」と述べた。さらに、「まず 1、2 年、次回決定し公表するようなやり方でやってみて、それが市場でどう消化されるかとか、またそのときの経済・金融情勢とか様々なことを考慮して、その後の進め方を決めるということにならざるを得ない」と付け加えた。

減額の具体策については、「相応の規模になる」と幾度も発言したものの、具体的な規模やペース、枠組みなどについてそれ以上の言質を与えなかった。

買入れ減額に関連して、足元で1％前後に上がってきた長期金利の水準については、「長期のインフレ予想がそこそこ上昇してきているということに照らしてみますと、長期の実質金利もかなり低い水準、（中略）今のところ十分まだ緩和的な状況」と評価した。

また、総裁は、今後の利上げのトリガーについては、従来同様、①基調的な物価上昇率が見通しに沿って2％に向けて上昇する場合、②経済・物価見通しが上振れたり、見通しを巡る上振れリスクが高まったりする場合を挙げた。

そうした中、前回以降の金融・経済・物価情勢に関する判断については、「これまでのところは私どもの見通しに概ね沿ったデータの出方になっている」との見方を示した。

国債買入れの具体的な減額計画を決定する次回7月MPMにおいて同時に利上げする可能性については、「そのときまでに出てきます経済・物価情勢に関するデータないし入ってくる情報次第で、（中略）当然あり得る話」、「長国買いオペの方でわれわれがすること、およびそれがどう市場で消化されていくかということは考慮したうえで、短期金利の設定をしていくということになる」とその可能性を否定しなかった。

なお、円安に関する質問に対して総裁は、「為替相場は経済・物価に大きな影響を与えるもの」、「過去と比べると、為替の変動が物価に影響を及ぼしやすくなっている面があるということは、意識しておく必要がある」、「最近の円安の動きは物価の上振れ要因であり、政策運営上十分に注視している」など、円安が今後の利上げに繋がり得ることをうかがわせる発言を続けた。前回4月MPMでの植田総裁の発言⁴が市場で円売りの口実にされ、1ドル160円突破の引き金となったことから、同じ轍を踏まないように円安けん制色を強く打ち出したとみられる。

その後、6月24日に公表された「金融政策決定会合における主な意見（6月会合分）」では、金融政策運営に関して、「次回会合に向けてもデータを注視し、目標実現の確度の高まりに応じて、遅きに失することなく、適時に金利を引き上げることが必要」と早期利上げに前向きな意見があった一方で、「政策金利の変更を考えるタイミングは、消費者物価が明確に反転上昇する動きや、中長期の予想インフレ率の上振れなどを経済指標で確認してからで良い」、「当面は現在の金融緩和継続が適当である」と慎重な意見もあった。

円安に関しても、「円安は物価見通しの上振れの可能性を高める要因であり、リスクマネジメントアプローチに立って考えれば、リスク中立的な適切な政策金利の水準は、その分だけ上がる」と、円安と利上げを強く関連付ける意見があった一方で、「金融政策運営は、物価の基調とその背後にある賃金動向を見極めて行うものであり、為替の短期的な変動には左右されない」と、円安対応の利上げに対し慎重な意見も見受けられた。

⁴ これまでの円安の影響に関して、「基調的な物価上昇率に（中略）今のところ大きな影響を与えているということではない」などと発言。

（受け止めと今後の予想）
4月MPM後の植田総裁会見が円安容認と受け取られ、円相場が一時1ドル160円を突破する起爆剤になってしまったことから、以降、日銀は円安と距離を置き続けるのも難しくなった。一方、利上げに踏み切るにはまだデータが足りないため、円安への対応姿勢を見せつつ利上げまでの時間を稼ぐ意味合いを込めて、長期国債買入れの減額を決定したのだと見ている。買入れ減額は異次元緩和の構成要素の中で積み残しになっていた課題であるうえ、景気への悪影響を利上げよりも抑えられることから手掛けやすかったという面もあったのだろう。

一方、当面の方針ではなく、「今後1～2年程度の具体的な減額計画を決定する」とした点は踏み込んだ印象を受けた。当面の方針設定を繰り返すやり方だと、債券市場参加者がファンダメンタルズよりもオペでの国債買入れ額といった日銀の挙動を注視し続ける異常な状況が継続しかねないため、長めの方針を示すことを選択したと考えられる。

目先は、7月MPMでの利上げ有無が焦点となる。植田総裁は7月利上げの可能性を否定していないが、円安けん制の狙いもあるとみられるほか、現実的にはハードルが高めとみられる。長期国債買入れ減額の具体策を決定する7月MPMにおいて同時に利上げを決定すると、市場金利が想定以上に上昇するリスクがあるほか、（国債減額と利上げの影響が混在することで）今後の利上げ判断の材料となる利上げの影響分析が困難になる。むろん、円安が止まらず、世論や政治から同時利上げを求める声がさらに高まれば、いずれにせよ「近い将来の利上げ」を視野に入れている日銀が見切り発車的に利上げを決定する可能性も排除はできないが、可能性としては先送りの方が高いと見ている。日銀は8月から長期国債の買入れ減額を開始して、その後の市場動向や影響を確認しつつ、賃金と物価の好循環に関わるデータを見極めたうえで、10月に「基調的な物価上昇率が見通しに沿って上昇した」として0.25％への利上げに踏み切ると予想している。

長期国債買入れ減額の具体策については手がかりが少なく、予想が難しいが、長期金利の想定外の上昇を避けるため、当初は月額1兆円程度の減額に留め、徐々に拡大していく方針が示される可能性が高いと見込んでいる。

３．金融市場(６月)の振り返りと予測表

（10年国債利回り）
6月の動き（→）月初1.0％台半ばでスタートし、月末も1.0％台半ばに。
月初、低調な経済指標を受けた米金利低下や順調な国債入札結果を受けて大きく低下し、6日に0.9％台半ばに。その後、予想を上回る雇用統計を受けた米金利上昇の波及や、日銀による利上げ・国債買入れ減額観測によって10日に一旦1.0％台前半に浮上したが、米CPIの予想比下振れや6月MPMでの国債買入れ減額の具体策決定先送りを受けて低下し、14日には0.9％台前半に。しばらく横ばいでの推移が続いたが、下旬には複数のFRB要人による早期利下げに慎重な発言や、円安進行に伴う日銀利上げ観測の高まりによって金利上昇圧力が高まり、27日には1.0％台後半に戻った。月末は日銀オペが需給の引き締まりを示したことを受け、1.0％台半ばで終了した。

日米長期金利の推移（直近1年間）/日本国債イールドカーブの変化/日経平均株価の推移（直近1年間）/主要国株価の騰落率（６月）

（ドル円レート）
6月の動き（↗）月初157円台前半でスタートし、月末は161円近辺に。
月初、ISM製造業指数ほか低調な米経済指標を受けて、5日に155円台前半に下落したが、予想を上回る雇用統計を受けた米利下げ観測の後退によって10日に157円台を回復した。その後は予想を下回る米CPI（ドル安材料）、タカ派的なドットチャート（ドル高要因）、6月MPMでの国債買入れ減額の具体策先送り（円安要因）など強弱材料が分かれ、157円台での推移が継続。下旬には良好な米経済指標やFRB要人による利下げに慎重な発言を受けてドルがじり高となり、27日に160円の節目を突破。政府が円買い介入を見送るなか、月末には米大統領選候補者討論会でトランプ氏が勝利したとの見方から米金利が上昇し、一時161円台を付けた後161円近辺で終了した。

（ユーロドルレート）
6月の動き（↘）月初1.08ドル台半ばでスタートし、月末は1.07ドル台前半に。
月初、予想を下回る米経済指標が続いたことでドルが弱含んだほか、利下げを決めたECB理事会で追加利下げに慎重な姿勢が示されたことで、7日に1.09ドルまで上昇。一方、その後は予想を上回る米雇用統計結果や欧州議会選挙でのEU懐疑波の伸長、仏下院選実施決定を受けて10日に1.07ドル台半ばに下落、14日には一旦1.07ドルを割り込んだ。月後半はFRB要人による利下げに慎重な発言を受けてドル高圧力が高まったものの、持ち高調整的なユーロ買いもあって1.07ドルを挟んだ一進一退の展開が続き、月末も1.07ドル台前半で終了した。

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日付	タイトル	執筆者	媒体
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2025/05/21	方向感を欠く円相場、関税の着地点と影響がカギに～マーケット・カルテ６月号	上野剛志	基礎研マンスリー

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2025/06/10

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上野剛志

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2025/06/06

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