わが国の不動産投資市場規模(2023年)～「収益不動産」の資産規模は約289.5兆円(前回比+13.9兆円)。前回調査から「賃貸住宅」・「商業施設」・「物流施設」・「ホテル」が拡大する一方、「オフィス」は縮小

金融研究部主任研究員吉田資

株式会社価値総合研究所不動産投資調査事業部　事業部長主任研究員　室剛朗

株式会社価値総合研究所不動産投資調査事業部　研究員　藤野玲於奈

1. はじめに

日本の不動産投資市場は、コロナ禍を経ても、引き続き好調を維持している。日本不動産研究所「不動産取引市場調査」によれば、2022年下期の取引金額は約2.1兆円になり、アベノミクスによる金融緩和政策が開始された2013年上期以降、半期で2兆円を上回る状況が継続している。国土交通省「不動産証券化の実態調査」によれば、証券化の対象となった不動産の資産総額は、40.7兆円（2020年3月時点）から約46.8兆円（2022年3月末）に拡大した（図表－1）。

不動産投資市場の将来を見通すにあたり、投資対象となる「収益不動産」の資産規模がどれくらいであるのか、また、その内訳を「用途別」や「エリア別」に継続して把握することは重要だと考えられる。

そこで、ニッセイ基礎研究所と価値総合研究所は共同で、前回¹、前々回調査²に続いて、わが国の不動産投資市場規模に関する調査を実施した。

¹ 吉田資・室剛朗『わが国の不動産投資市場規模（2022年）』(ニッセイ基礎研究所、不動産投資レポート、2022 年9 月9日)
² 吉田資・室剛朗『わが国の不動産投資市場規模（１）』(ニッセイ基礎研究所、不動産投資レポート、2021 年3 月12 日)
　吉田資・室剛朗『わが国の不動産投資市場規模（２）』(ニッセイ基礎研究所、不動産投資レポート、2021 年4 月19日)
　吉田資・室剛朗『わが国の不動産投資市場規模（３）』(ニッセイ基礎研究所、不動産投資レポート、2021 年5 月20日)

2. 「収益不動産ストック」の推計

2-1. 推計方法と推計結果
本調査では、事業者や個人に物件を賃貸することで、賃料収入を獲得できる不動産（以下、「収益不動産」）を調査対象とした。また、「収益不動産ストック」の内訳を把握するため、

（１）一定水準以上の面積基準や築年基準を満たす「収益不動産」
（２）機関投資家の投資意欲が特に強いスペックや立地要件を満たす「投資適格不動産」
（３）主要政令指定都市に立地するハイクラスオフィスである「コア投資不動産」

のカテゴリーに分類し、推計を実施した。

推計方法は、過去の調査と同様に、収益還元法に基づく「ボトムアップ・アプローチ」を採用した（図表―2）。まず、「着工床面積の積算」と「レンタブル比」のデータをもとに「賃貸可能床面積」を推計した。次に、推計した「賃貸可能床面積」と、「平均賃料」や「平均稼働率」のデータをもとに、「総収入」を推計した。続いて、推計した「総収入」と「平均コスト比率」をもとに、「NOI：営業純収益、Net Operating Income」を推計した。最後に、推計した「NOI」を「キャップレート」で除して、「収益不動産の総額」を求めた。

今回の調査では、「収益不動産」の資産規模は、約289.5兆円（前回比＋13.9兆円、＋5.1％）、「投資適格不動産」の資産規模は、約179.0兆円（前回比＋7.2兆円、＋4.2％）と推計された。国土交通省の調査によれば、証券化の対象となった不動産の資産総額は、約46.8兆円である（図表－1）。この数値によれば、「収益不動産（289.5兆円）」の約16%、「投資適格不動産（179.0兆円）」の約26％が既に証券化されていることになる。

2-2. 「用途別」にみた資産規模
(1) 「収益不動産」
「収益不動産（289.5兆円）」を用途別にみると、「オフィス」が約103.1兆円と最も大きく、次いで「賃貸住宅」が約77.1兆円、「商業施設」が約67.7 兆円、「物流施設」が約31.7兆円、「ホテル」が約10.0兆円と推計された（図表―3）。

前回調査と比較して、「賃貸住宅（前回比＋7％）」、「物流施設（同＋13％）」、「商業施設（同＋9％）」、「ホテル（同+6％）」が拡大した一方、「オフィス（同▲1％）」は縮小した（図表―4）。

前々回調査と比較すると、「賃貸住宅（前々回比＋19％）」、「物流施設（同＋33％）」、「オフィス（同＋4％）」が拡大した一方、「商業施設（▲5％）」と「ホテル（▲23％）」は縮小した。「賃貸住宅」と「物流施設」はコロナ禍を経ても順調に拡大している一方、「商業施設」と「ホテル」は拡大に転じたものの、前々回調査の資産規模には回復していない。

図表－3 「収益不動産」の資産規模（用途別）/図表－4 前回、前々回調査との比較

年金運用等の資産運用においては、基本となる資産構成割合（基本ポートフォリオ）を定めて、定期的にリバランスを行い運用するほうが、良いリターンを獲得できるとされる。公的年金等の資産運用では、各アセットクラス（市場ポートフォリオ）のリスク・リターンなどを考慮したうえで、積立金運用の基本ポートフォリオを定めている。そのため、基本ポートフォリオに不動産を組み入れる際には、不動産投資における「市場ポートフォリオ」の特性を把握することが重要である。

国内不動産投資における「市場ポートフォリオ」となる「収益不動産」のセクター比率は、「オフィス」が36％（前回調査38％）、「住宅」が27％（同26％）、「商業施設」が23％（同23％）、「物流施設」が11％（同10％）、「ホテル」が3％（同3％）となる（図表―5）。

投資信託協会によれば、2023年3月時点の「J－REIT」のセクター比率は「オフィス39％」、「物流施設20％」、「商業施設16％」、「賃貸住宅14％」、「ホテル7％」である（図表―5）。「J-REIT」は「市場ポートフォリオ」と比較して、「賃貸住宅」と「商業施設」の比率が低い一方、「物流施設」の比率が高い。

また、不動産証券化協会と三井住友トラスト基礎研究所の調査によれば、「不動産私募ファンド」のセクター比率は「オフィス44％」、「賃貸住宅17％」、「商業施設14％」、「物流施設11％」、「ホテル7％」である（図表―5）。「不動産私募ファンド」は「賃貸住宅」と「商業施設」の比率が低い一方、「オフィス」の比率が高いと言える。

(2) 「投資適格不動産」
次に、「投資適格不動産（179.0兆円）」を用途別にみると、「オフィス」が約70.8兆円（占率40％）、「商業施設」が約45.1兆円（25％）、「賃貸住宅」が約38.1兆円（21％）、「物流施設」が約17.5兆円（10％）、「ホテル」が約7.4兆円（4％）と推計された（図表―6）。

前回調査と比較して、「賃貸住宅（前回比＋10％）」、「物流施設（同＋19％）」、「商業施設（同＋6％）」、「ホテル（同+6％）」が拡大した一方、「オフィス（同▲3％）」は縮小した（図表―7）。

図表－6 「投資適格不動産」の資産規模（用途別）/図表－7 前回、前々回調査との比較

2-3. 資産規模推計の基礎データ
続いて、資産規模推計の基礎データとなる（１）建築着工床面積、（２）NOI、（３）キャップレートについて、その動向を確認する。

(1) 建築着工床面積の動向
国土交通省「建築着工統計調査」によれば、2022 年の着工床面積は、コロナ禍前の2019年の水準を100 とした場合、「物流施設（146）」と「住宅（111）」が増加した一方、「商業施設（95）」は概ね横ばい、「オフィス（89）」と「ホテル（47）」は減少となった（図表―8）。

(2) NOIの動向
図表－9は、各用途の平均賃料と平均稼働率等を基に算出したNOIの推移を示している。2022年のNOIは、コロナ禍前の2019年を100 とした場合、「物流施設（102）」、「住宅（100）」、「商業施設（97）」は概ね同水準、「オフィス（86）」と「ホテル（54）」はコロナ禍前の水準を下回った。「ホテル」のNOIは、コロナ禍の影響で施設売上高や稼働率が低迷していた前年（28）から回復したものの、コロナ禍前の水準には至っていない。