「トリプル安」後の英国－日本が真に学ぶべきことは？

1――はじめに－「トリプル安」から速やかに脱却した英国、回避している日本

今年9月下旬から10月半ばにかけて、英国が通貨ポンド、国債、株価の「トリプル安」に見舞われた（図１～３）。きっかけは、9月23日にトラス政権（当時）が打ち出したミニ予算「成長計画2022」（以下、「ミニ予算」と表記）だった。9月21日に詳細が示された半年間で600億ポンド相当（1ポンド＝165円換算で9.9兆円）の大規模なエネルギー価格安定化策に続くもので、５年間で450億ポンド相当（同7.4兆円）の減税策を柱とする計画だった。「トリプル安」に対して、中央銀行のイングランド銀行（ＢＯＥ）は金融システム安定化策を迫られ、クワーテング財務相（当時）は独立財政機関・予算責任局（ＯＢＲ）の見通しを反映した「中期財政計画」を早期に公表する方針を打ち出すなど火消しに動いた。結局、クワーテング財務相は更迭、ハント新財務相による減税策の大部分の撤回表明を経て、トラス首相自身も就任から49日で退陣に追い込まれた（表1）。

一連の出来事は、高インフレ下での財源の裏付けのない大規模財政出動が市場から拒否された金融ショックとして記憶に深く刻まれたが、英国の「トリプル安」はおよそ２週間という限られた期間の出来事だった。ポンド相場、国債利回り、株価は、すでに混乱前の水準を回復している。

翻って日本では、10月28日に「物価高克服・経済再生実現のための総合経済対策（以下、総合経済対策）」、11月8日に総合経済対策のための28.9兆円の2022年度第２次補正予算案を閣議決定し、本稿執筆時点では、国会で審議が行われている。第２次補正予算案は、歳出の財源の８割に相当する22.9兆円を国債の増発で賄うもので、その規模は、トラス政権の借入額を遙かに超える。しかし、これを材料とする10年国債利回りの上昇や円安圧力の強まり、株価の下落などが生じる気配はない（図表４～６）。

同じ借入依存の財政出動でも市場の反応が異なることをどう受け止めるべきなのか。以下、本稿では、５つの観点から日英の相違点を確認した後、英国の「トリプル安」と短期間での脱却の背景にある財政政策の転換の内容を点検し、日本が英国の混乱と脱却のプロセスから学ぶべきことについて考えてみたい。

図表１　22年7月以降の英ポンド対ドル相場/図表４　22年7月以降の円の対ドル相場

図表２　22年7月以降の英国10年国債利回り/図表５　22年7月以降の日本10年国債利回り

図表３　22年7月以降の英株価（FTSE100）/図表６　22年7月以降の株価（日経平均）

2――日本と英国の違い

１｜物価・賃金動向
英国の「ミニ予算」でまず問題視されたのは、高インフレ下での借入を財源とする大規模財政出動がインフレ・スパイラルを深刻化させるリスクである。この点は日本の総合経済対策ではあまり問題視されていない。

（１）英国で生じた問題
英国のＣＰＩは「ミニ予算」の公表時点ですでに前年同月比10.1％（22年9月）、10月にはさらに同11.1％まで加速した（図表７）。日本の場合も、ＣＰＩ（総合）は歴史的な伸びとなっているが、同3.7％（22年10月）と英国に比べれば遥かに低い（図表８）。エネルギー、食品価格の上昇率が高い点は日英共通だが、英国の方が、物価上昇の裾野は広い。特に違いが目立つのは賃金と連動性が高いサービス価格で、英国では同6.3％となっている。

賃金の伸びは、急激な物価の上昇に追いついておらず、英国国家統計局（ＯＮＳ）が算出する実質賃金（ＣＰＩの伸びを差し引いた賃金）は22年７～９月期で前年比マイナス2.6％まで沈んでいる¹。高インフレによる購買力の低下は、「生活費危機」と言われるほど深刻で、交通、郵便、教員さらに看護師へと、購買力の回復を求めるストライキは幅広いセクターに広がっており、物価と賃金のスパイラル的上昇の様相が深まっている。

¹ ONS Average weekly earnings in Great Britain: November 2022（本稿12ページに図表19として掲載）

（２）日本の場合
日本のサービス価格は、原材料の値上がりの価格転嫁が進む外食（同5.5％）を除けば押し並べて伸びが低く、全体では同0.8％に留まる（図表８）。厚生労働省の「毎月勤労統計調査」では実質賃金は９月（確報値）で前年比1.2％のマイナスである。賃金の伸びが、物価の上昇に追いついていないことによる賃金の目減りは強く意識されるようになっており、賃上げ率の拡大が見込まれている。それでも、物価の上昇には届かないとの見方が優勢²で、むしろ、日本では、物価上昇を受けた購買力の低下が、低く抑えられてきた賃金上昇への契機となることが期待される点が英国と異なる。

² 「NHK NEWS WEB　物価上昇追いつかない賃金今後は?専門家に聞く【経済コラム】」2022年11月27日

２｜金融政策と国債保有構造
英国の「トリプル安」局面では、市場は拡張的な財政政策と引き締めを加速する金融政策との方向性の不一致に激しく反応したとされる。

（１）英国で生じた問題
英中銀のＢＯＥは、高インフレへの対応として、21年12月に利上げを開始、その後、毎会合で利上げを決めてきた（図表９）。22年2月には満期で償還される国債の再投資停止による量的縮小にも踏み出している。

さらに、「ミニ予算」公表直前の9月21日の金融政策委員会（ＭＰＣ）では、50bpの利上げと量的緩和のために買入れた国債を、満期を待たずに市場で売却することで量的縮小を加速することを決めていた³。

英国債管理庁（ＤＭＯ）によれば、22年3月末時点でＢＯＥが資産買い入れファリシティー（ＡＰＦ）を通じて買い入れた国債の残高は8045億ポンドあり、中銀による国債保有割合は32.9％で、海外（29.3％）、保険・年金基金（27.5％）を抑えて最大の保有主体（図表10－左）だが、量的縮小とともに中銀保有の割合は低下に転じ始めていた⁴。

ＢＯＥの「トリプル安」への緊急対応の焦点は債務連動型投資（ＬＤＩ）戦略をとる年金基金に生じた問題だった。ＬＤＩは、デリバティブを活用して低金利環境下でもレバレッジをかけて運用益の拡大を目指す投資戦略だ。しかし、国債利回りの急上昇でデリバティブの評価損が発生し、急遽、追加担保の差し入れや純資産価値（ＮＡＶ）維持のため追加資金を捻出する必要に迫られた。資金確保のための保有国債の大量売却が、自己実現的な金融システム危機に発展するリスクが高まった⁵。

ＢＯＥは、9月28日に、10月３日から予定していた国債売却の開始を1カ月延期、金融システム安定化策として９月28日から10月14日までの13日間、国債の買入れを実施することを決めた（図表２、表１参照）。金融政策を決めるＭＰＣではなく、金融システムのリスクの特定と監視、対応策の方向性の提示などを責務とする金融行政委員会（ＦＰＣ）の勧告に従ったものだ。

ＢＯＥで市場を担当するハウザー理事は、講演で、国債の緊急買入れについて、バックストップとして金融の安定性の問題を解決し、市場を再活性化するために必要な量に留め、対象を絞り込んだと説明している⁶。この「金融安定国債ポートフォリオ」の買い入れ額は累計で長期国債121億ポンド、インデックス連動国債を72億ポンドであり⁷、11月29日以降、「タイムリーかつ秩序だった方法」で売却する方針である⁸。

金融政策も、11月1日に１カ月延期した国債の売却を開始、11月3日のＭＰＣでは21年12月以降、８会合連続となる利上げを決めた。11月の利上げ幅は、前２回のＭＰＣの0.5％から0.75％に拡大、政策金利は3％に達している（図表９）。

ＢＯＥは、金融システムの潜在的なリスクとして懸念されてきたノンバンク・セクターの「隠れたレバレッジ」が金融システム危機に発展することを阻止する役割を果たした。期間を限定し、量と対象を絞り込むことで、金融政策との矛盾を最小限に抑えた。「財政ファイナンス」とは一線を画し、ポンドの信認維持に貢献したとも言える。

他方、結果として、政権に政策の見直しと退場を迫った形ともなり、ＢＯＥへの権限の過度の集中を問題とする声もある⁹。

ＢＯＥの権限強化は、2010年に保守党に政権が交代した後に行われた世界金融危機を教訓とする金融監督体制の見直しの一環で決められたものだ。ＢＯＥは委任された権限の範囲で、金融政策と金融システム対策を実施することになっている。ハント財務相は、トラス政権の「ミニ予算」を大きく修正した「中期財政計画」を公表した11月17日、ＢＯＥのベイリー総裁にＦＰＣとＭＰＣの役割について２通の書簡を出し、「金融市場の混乱に対してＦＰＣの勧告に従ってＢＯＥが果たした役割を歓迎する」¹⁰とし、ＭＰＣの「主要な目的はＣＰＩで２％の対照的な物価目標」であり、「政府が物価目標の定義を変更しない」¹¹ことを確認、混乱期にＢＯＥが果たした役割を肯定している。

³ 12カ月間で800億ポンド削減し、残高を7580億ポンドに減らすことを決めていた。
⁴ United Kingdom Debt Management Office Quarterly Review April - June 2022
⁵ 「くすぶる英国発の金融不安、世界が警戒」日経電子版22年10月15日。BOEのカンフリ副総裁から議会下院財政委員会委員長を務めるストライド議員への10月18日付の書簡で経緯が説明されている。
⁶ ‘Thirteen days in October: how central bank balance sheets can support monetary and financial stability − speech by Andrew Hauser’ 04 Nov 2022, p.10 Chart 2
⁷ 前掲書簡12ページ。同書簡では、インデックス連動国債は、BOEの買い入れ対象資産ではなかったが、流動性が低いため、投げ売りのリスクがとりわけ高かったと説明されている。
⁸ Bank of England Unwind of financial stability gilt purchases – Market Notice 23 November 2022
⁹ David March ‘How to manage Bank of England and Treasury’ OMFIF, 25 Nov 2022参照。ＢＯＥ内に設置、2011年6月から活動を開始している。詳細はBOE Financial Stability参照。
¹⁰ HM Treasury Financial Policy Committee Remit and Recommendations: Autumn Statement 2022 Published 17 November 2022
¹¹ HM Treasury Monetary Policy Remit: Autumn Statement 2022 Published 17 November 2022

（２）日本の場合
この間、日銀は、物価状況の変化にも関わらず、金融政策の変更は行っていない。前項で見た通り、足もとの物価高は賃金上昇を伴っておらず、政府・日銀アコード¹²に記された「持続可能な物価の安定の実現」につながるものではないとの理由である。日銀は、長短金利操作（イールド・カーブ・コントロール＝ＹＣＣ）で、短期金利は「日銀当座預金のうち政策金利残高にマイナス0.1％の金利を適用」するとしており、無担保コールオーバーナイト物レートは、マイナス圏にある（図表11）。長期金利は「10年国債利回りがゼロ％程度で推移するよう、上限を設けず、必要な金額の長期国債買い入れを行う」とし、さらに0.25％の利回りでの連続指値オペを実施することで上限を抑えている¹³。この枠組みの下では10年国債の価格の下落（利回りの急上昇）は生じない。

日銀による国債保有残高は22年6月末時点で44.3％と主要中銀で最も高く¹⁴、保険・年金基金（19.6％）、預金取り扱い機関（14.7％）、海外（13.6％）を大きく上回る（図表10－右）¹⁵。日銀の金融政策について、国内の投資家は広く当面の現状維持を予想しているが、海外投資家の間では、この政策を維持することは困難との見方は根強い¹⁶。