コロナ禍で拡大した非金融法人による余資運用－民間非金融法人企業の余資運用に関する分析　|ニッセイ基礎研究所

3――コロナ禍において民間非金融法人企業の余資運用が拡大した背景

次に、コロナ禍における民間非金融法人企業の余資運用、具体的には現預金と有価証券投資（債務証券、株式等、投資信託受益証券、対外証券投資）の拡大要因について、統計モデルを構築してその背景について考察してみたい。具体的には、図表５と図表６で示した20個の被説明変数・説明変数を用いた統計モデル（VARモデル：ベクトル自己回帰モデル）を構築³し、2005年３月～2021年９月の民間非金融法人企業に関する資金循環統計（四半期）と市場データをインプットとして推定した。

各説明変数がコロナ禍（2020年３月～2021年９月）において、現預金（外貨預金を除く）、債務証券残高、株式等残高、投資信託受益証券残高、外貨預金、対外証券投資残高の６つの金融資産残高に対してプラス方向に寄与したのか、マイナス方向に寄与したのかを示したものである。図表５と図表６から４つ以上の金融資産残高にプラスに寄与した被説明変数・説明変数を抜き出すと、現預金残高（外貨預金を除く）、投資信託受益証券残高、対外直接投資残高、民間金融機関からの借入残高、公的金融機関からの借入残高、株式等による資金調達額の増加、米ドル高・円安の７つが候補となる。

³ 本分析では統計分析ソフトに「Ｒ」を用いた。ラグ次数にはAIC基準から２を採用している。自由度調整済み決定係数（調整済みR²）とＦ検定（Ｐ値）、グレンジャー因果検定（Ｐ値）の結果については付録を参照されたい。あくまでもグレンジャー因果性は通常の因果性が存在する必要条件であって十分条件ではない点には留意しなければならないが、本分析によるグレンジャー因果検定（Ｐ値）は全て１％未満となっている。

1｜現預金残高（外貨預金を除く）の増加
図表７に現預金（外貨預金を除く）に１標準偏差のショックを与えたときのインパルス応答関数を示した。本分析によると、現預金残高（外貨預金を除く）が増えると、主に６～12四半期後に現預金残高（外貨預金を除く）を、０（同時）～１四半期後と10四半期以降に債務証券残高を、６～16四半期後に株式等残高を、７～13四半期後に投資信託受益証券残高を、０（同時）～１四半期後や11～16四半期後に外貨預金を、同時に対外証券投資残高を増加させる効果を持つことが分かる。これらの結果から現預金（外貨預金を除く）の増加が生じてから債務証券や外貨預金、対外証券投資での余資運用において意思決定にかかる時間が短い場合があることや、２～３年後にも株式等や投資信託受益証券といった金融資産での余資運用について意思決定を行うような投資行動が垣間見られる。

コロナ禍において、接客サービスを中心に資金繰りが苦境に陥ったケースも多々あったであろうが、全体でみると民間非金融法人企業の現預金残高は増加した。これは、国民一人あたり10万円の特別定額給付金等の効果もあって消費財を中心に需要の戻りが早かったことや、国や自治体による休業・事業継続のための協力金給付や金融機関からの借入の増加などがその要因として挙げられるだろう。特に、2020年の年間倒産件数が30年ぶりの低水準にあったとの報道に象徴されるように、コロナ禍における資金繰り支援が潤沢に行われたことが全体として民間非金融法人の現預金残高（外貨預金を除く）の増加に寄与したとみられる。これらの施策により事業が回復するなどして資金繰りに余裕が生じたため、その余裕資金の一部が現預金以外（外貨預金を除く）の金融資産にも振り向けられたと推測される。

2｜投資信託受益証券残高の増加
図表８に投資信託受益証券残高に１標準偏差のショックを与えたときのインパルス応答関数を示した。本分析によると、投資信託受益証券残高が増えると、主に７～11四半期後に現預金残高（外貨預金を除く）を、１四半期後と10～18四半期後に債務証券残高を、１四半期後や３～８四半期後に株式等残高を、１～４四半期後に投資信託受益証券残高を、１～６四半期後に外貨預金を、３～５四半期後に対外証券投資残高を増加させる効果を持つことが分かる。

投資信託受益証券残高が増加する局面では現預金（外貨預金を除く）残高が減少する傾向がある。図表２で示したように、他の金融資産と比較して投資信託受益証券残高の規模が小さい点に留意する必要はあるものの、先に述べたペイオフ対策などのリスクバッファ確保などの目的で、換金性の高い金融資産としての保有が徐々に拡大している可能性がある。これは、図表５と図表６におけるVIX指数の項目をみても、VIX指数の上昇が外貨預金を含む現預金残高の増加に寄与しただけではなく、投資信託受益証券残高の増加にも寄与した点にも表れているのではないかと考えている。

さらに、投資信託受益証券残高の増加と現預金（外貨預金を除く）以外の金融資産残高の増加がほぼ同時に生じており、民間非金融法人が投資信託受益証券残高を拡大させる局面では、換金性の高い金融資産としての保有も含めて、総じて外貨預金や有価証券での余資運用を拡大する傾向があることも分かる。コロナ禍では投資信託受益証券残高の増加がすべての金融資産残高に対して増加方向に寄与しており、投資信託受益証券が増加しているか否かは民間非金融法人企業部門が余資運用を拡大しているか否かを判断するための一つの指標になりうることを示唆している。

3｜対外直接投資残高の増加
図表９に対外直接投資残高に１標準偏差のショックを与えたときのインパルス応答関数を示した。本分析によると、対外直接投資残高が増えると、主に２～６四半期後と13四半期以降に現預金残高（外貨預金を除く）を、１～２四半期後と12四半期以降に債務証券残高を、１～20四半期後に株式等残高を、３～12四半期後に投資信託受益証券残高を、５～14四半期後に外貨預金を、０～１四半期後に対外証券投資残高を増加させる効果を持つことが分かる。

「資金循環統計の解説」によれば、対外直接投資とは「居住者企業による非居住者企業の持分取得のうち、非居住者企業の支配を目的とするもの」とある。資金循環統計で計上されるのは株式資本および収益の再投資で負債性のものは含まれない。本稿における分析では、対外直接投資残高が増加すると、対外直接投資の原資となる現預金残高（外貨預金を除く）や外貨預金残高が減少し、債務証券残高も増加から減少に転じる中で、国内の各種法人に対する株式投資が計上される株式等残高や、海外で発行された株式・債券・外国籍投資信託への投資が計上される対外証券投資残高といったリスク資産の残高が増加する傾向がみられる。