Jリート市場で拡大するセクター間のバリュエーション格差～アフターコロナに向けて。格差は収束するか？～　|ニッセイ基礎研究所

新型コロナウイルス感染の第2波を受けて、ウィズコロナの期間の長期化が懸念されるなか、Jリート（不動産投資信託）市場ではセクター間のバリュエーション格差が拡大しています。

Jリート市場のバリュエーション指標の１つであるNAV倍率¹をアセットタイプ別に比較すると、物流(1.4倍)と住宅(1.0倍)が目安となる1倍を超える一方で、ホテル(0.5倍)や商業(0.7倍)、オフィス(0.8倍)は１倍を下回る水準が常態化しています（図表１）。

ビフォーコロナの昨年末時点では、アセットタイプ別のNAV倍率は概ね「1.1～1.2倍」の範囲に収まり、これほどの格差は生じていませんでした。しかし、足もとではコロナ禍の影響が相対的に小さい物流・住宅セクターへの選好が高まる一方で、ホテル・商業・オフィスセクターの時価総額は理論上の解散価値に相当するNAVを下回る割安な評価となっています。

こうしたセクター間のバリュエーション格差は、個別銘柄にも及んでいます。先月には、物流特化型REITの日本プロロジスリート投資法人(NPR)の時価総額がオフィス特化型REITの日本ビルファンド投資法人(NBF)を一時上回り、時価総額トップの座が初めて入れ替わりました（図表２）。

時価総額を「NAV」と「NAVプレミアム」(時価総額－NAV)に分解して比較すると、「NAV」についてはNBFがNPRを45％上回っています。したがって、両者の時価総額の接近は、NAVの将来期待を反映した「NAVプレミアム」の増減によって生じたことになります。

確かに、賃貸市況においては、ホテルは人の移動制限を受けて宿泊需要が蒸発し、商業は３密回避のもと都市部の施設を中心に売上が減少しています。また、オフィスも在宅勤務が急速に普及するなか空室率が上昇に転じています²。

一方、各セクターのNAV倍率が示唆する将来の不動産価格の騰落率は、ホテル（▲31％）・商業(▲20％)・オフィス(▲11％)・住宅(+2％)・物流(+24%)となりますが（図表３）、今のところ、こうした格差が正当化されるような価格の下落は顕在化していません。したがって、セクターによっては現在の投資口価格の下落が行き過ぎ(オーバーシュート)の可能性もあります。

いずれにしろ、コロナ禍が収束したアフターコロナの時代では、現在のバリュエーション格差も収束に向かうことになるでしょう。その場合、投資口価格の上昇によって収束するのか、それとも不動産価格の調整によるNAVの下落によって収束するのか、Jリート市場の価格発見機能を測るうえでも注目する必要がありそうです。