新型コロナによる賃料減免。Ｊ-REIT分配金への影響は？～一定の前提条件のもと、分配金▲9％～▲13％を想定～　|ニッセイ基礎研究所

３｜コロナ禍の影響は、ホテル＞商業施設＞オフィス＞住宅＞物流施設の順に大きい
続いて、コロナ禍による不動産市場への影響を簡単に述べたい。弊社レポート⁶にある通り、最も甚大な影響を受けたセクターはホテルである。3月以降、外出自粛や国内外で人の移動が厳しく制限されるなか、観光やビジネス、インバウンドの宿泊需要は大きく落ち込んだ。ホテル特化型リートであるジャパン・ホテル・リート投資法人によると、保有20ホテル(変動賃料等導入)の経営指標は月を追って悪化し、5月の稼働率は8.5％、客室単価(ADR)は前年比▲37.8％、RevPAR(稼働率×ADR)は前年比▲94.0％となった。現在も回復の足取りは重く、6月のRevPARは前年比▲90％程度減少する見込みであり、厳しい経営環境が続いている。

また、商業施設の被害も大きい。生活必需品を取り扱う店舗の売上は底堅いものの、飲食やサービス系店舗、繁華性の高いエリアに立地する店舗などではソーシャル・ディスタンスの確保が求められ、今後も売り上げへの影響は避けられないと思われる。一方で、オフィスや賃貸住宅、物流施設は、いまのところ影響は見られない。ただし、オフィスではビル内にある来店型店舗や飲食店舗などオフィスワーカーの出社制限などで売上の減少したテナントが一定程度生じている模様だ⁷。

⁶ 岩佐浩人『新型コロナでREIT市場は急落。不動産市場は曲がり角に直面』（ニッセイ基礎研究所、不動産投資レポート、2020年5月14日）
⁷ ケネディクス・オフィス投資法人によると、全体の11.9％（契約賃料ベース）のテナントから賃料減免・支払い猶予の要望がある（2020年4月期決算説明資料）。

４｜一定の前提条件のもと、JREIT分配金への影響を試算する
最後に、変動賃料の減少や賃料減免によるJ-REIT分配金への影響を確認する。実際には、新型コロナウィルス感染拡大による店舗売上への影響は未だ全容が見えない。また、J-REITによるテナント交渉もこれからであり、テナント属性（業態・財務・信用力など）も様々である。

日経不動産マーケット情報(2020年7月号)によると、賃料減額の要請は、「店舗により異なるが、平均すると３ケ月間、20％くらいの減額」（全国チェーン飲食店）、「減額要請は商業施設で6割、ホテルでほぼ全てのテナントから減額要請。オフィスはごく一部に限られ、住宅や物流施設はない」（綜合型REIT）、「最終的に減額に応じるケースは10％～20％程度、減額期間は2カ月～3カ月」（不動産仲介会社）と報じている。

それでは、賃料減免などでJ-REITの分配金がどれほど減少するのか、これらの情報を参考として、一定の前提条件のもと、試算したい。図表―７は、J-REITの収益構造と賃貸事業収入の構成比をもとに、賃料免除による賃貸事業収入の減少率をマトリックス表（横軸：セクター別構成比、縦軸：免除期間）で示している。

例えば、ケース①『変動賃料なし、ホテル（期間４カ月）、商業施設（期間3カ月）、オフィス（期間１カ月）を全テナント・全額免除』では、『賃貸事業収入は▲13％、分配金は▲30％』となる。しかし、前提として、全テナント（ホテル・商業・オフィス）は現実的ではないと思われる。

次に、ケース②『変動賃料なし、ホテル（期間４カ月・対象４割）、商業施設（期間3カ月・対象3割）、オフィス（期間１カ月・対象１割）を全額免除』では、『賃貸事業収入は▲6％、分配金は▲13％』となる。また、ケース③『変動賃料なし、ホテル（期間４カ月・対象４割・減額率▲40％）、商業施設（期間3カ月・対象3割・減額率▲30％）、オフィス（期間１カ月・対象１割・減額率▲10％）』では、『賃貸事業収入は▲4％、分配金は▲9％』となる。

このように、「ケース②」や「ケース③」といった、ある程度の賃料減免であれば、J-REIT全体の分配金減少率は「▲9％～▲13％」にとどまる。さらに、年間分配金の６倍以上に相当する保有不動産の含み益（約3.7兆円）などを活用すれば、分配金への影響を許容範囲内に収めることができそうだ。

4――おわりに

本稿では、一定程度の賃料減免であれば、J-REIT全体の分配金減少率が許容範囲内に収まることを確認した。一方で、より本質的な課題として次の２点を挙げたい。１つは、「景気悪化」の影響である。景気悪化は全ての不動産セクターにとって天敵であり、前回の金融危機時を超える景気悪化が見込まれるなか、相応のダメージは不可避だと思われる。２つ目は、「不確実性」の影響⁸である。「デジタル化」、「行動変容」、「賃貸借契約」の「３つの不確実性」は、中長期的に人々の不動産ニーズを変えて、賃貸市場に大きな地殻変動をもたらす可能性がある。今後のJ-REIT市場を見通すうえで、これらの影響を慎重に見極める必要がありそうだ。

⁸ 佐久間誠『不確実性の高まる世界において。不動産投資を再考する(2)』（ニッセイ基礎研究所、不動産投資レポート、2020年6月24日）

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