- シンクタンクならニッセイ基礎研究所 >
- >
- 証券市場 >
- 資本コストから見たPBR効果3~資本コストを用いた短期予想~
2018年02月15日
4――資本コストでPBR効果は予想できるのか?
低PBR銘柄の割安感を測るには、PBRのように業績動向に左右されることのない指標、言い換えるとPBRから業績動向を控除した指標を用いることが良いと考えています。その候補の一つとして、資本コストを挙げたいと思います。資本コストは元々、リスクに対する投資家が要求するリターンですので、企業業績自体にはあまり左右されません。本章では、「資本コストでPBR効果の動向は予想できるのか」を検証していきます。
資本コストは(式2)から推計します。具体的には、(式3)のように予想ROEを被説明変数、PBRを説明変数としたクロスセクションの回帰分析を、低PBR銘柄と高PBR銘柄それぞれで毎月行います。予想ROEには、東洋経済の今期来期予想を加重した筆者作成の12カ月先予想純利益を使用しています。
資本コストは(式2)から推計します。具体的には、(式3)のように予想ROEを被説明変数、PBRを説明変数としたクロスセクションの回帰分析を、低PBR銘柄と高PBR銘柄それぞれで毎月行います。予想ROEには、東洋経済の今期来期予想を加重した筆者作成の12カ月先予想純利益を使用しています。
なお、サンプルに異常値がある場合に切片や回帰係数は異常値の影響を大きく受けるため、異常値処理を行っています。予想ROE、PBR共に「平均値±3・標準偏差」から外れる銘柄は回帰分析のサンプルから除外しました。
推計式(式3)では、ROEの改善に伴い、PBRが上昇しても回帰係数への影響は無いことが分かります。推計する資本コストrは、回帰分析の切片gと回帰係数β(=r-g)の和になるため、切片を通じてROEの改善などの影響を多少は受けるかもしれません。それでも、PBRよりは企業業績の影響を控除できているものと思われます。
実際に推計した資本コストの推移をみると、高PBR銘柄(赤線)が低PBR銘柄(青線)と比べて資本コストが、概ね高くなっていました(【図表3】右上)。低PBR銘柄と比べて高PBR銘柄の方が高リスクのため、リスクが高い分、基本的に資本コストも高くなります(【図表3】右下)。
推計式(式3)では、ROEの改善に伴い、PBRが上昇しても回帰係数への影響は無いことが分かります。推計する資本コストrは、回帰分析の切片gと回帰係数β(=r-g)の和になるため、切片を通じてROEの改善などの影響を多少は受けるかもしれません。それでも、PBRよりは企業業績の影響を控除できているものと思われます。
実際に推計した資本コストの推移をみると、高PBR銘柄(赤線)が低PBR銘柄(青線)と比べて資本コストが、概ね高くなっていました(【図表3】右上)。低PBR銘柄と比べて高PBR銘柄の方が高リスクのため、リスクが高い分、基本的に資本コストも高くなります(【図表3】右下)。
ただ、3回ほど低PBR銘柄と高PBR銘柄で資本コストの水準が同じ、もしくは逆転している期間がありました。低PBR銘柄と高PBR銘柄の資本コストの差が0%付近、もしくはプラスとなっている2011年10月頃、2012年9月頃、2016年2月-6月です(【図表4】)。そのような時期は、低PBR銘柄の割安感が特に強かったといえます。
この3期間全てで、その後にPBR効果と共に資本コストの差が拡大しています(【図表4】矢印)。つまり、業績動向に伴う見せ掛けの割安感ではなく、低PBR銘柄の本質的な企業価値に対して株価が割安であったため、その後にバリュエーション調整が起きたものと推察することが出来ます。
このことから、低PBR銘柄と高PBR銘柄の資本コストの差がないもしくはプラスであるならば、低PBR銘柄の割安感が強く、その後にバリュエーション調整が起こる可能性が高いことが分かりました。分析期間では、資本コストの差を用いればバリュエーション調整に起因したPBR効果を予想できた可能性が高いといえるでしょう。
なお、資本コストの差は相対PBRのような明確なトレンドをもっていませんでした。相対PBRが上昇傾向にあるのは、低PBR銘柄の割安感が強まり続けているのではなく、業績動向の影響であると推察されます。
この3期間全てで、その後にPBR効果と共に資本コストの差が拡大しています(【図表4】矢印)。つまり、業績動向に伴う見せ掛けの割安感ではなく、低PBR銘柄の本質的な企業価値に対して株価が割安であったため、その後にバリュエーション調整が起きたものと推察することが出来ます。
このことから、低PBR銘柄と高PBR銘柄の資本コストの差がないもしくはプラスであるならば、低PBR銘柄の割安感が強く、その後にバリュエーション調整が起こる可能性が高いことが分かりました。分析期間では、資本コストの差を用いればバリュエーション調整に起因したPBR効果を予想できた可能性が高いといえるでしょう。
なお、資本コストの差は相対PBRのような明確なトレンドをもっていませんでした。相対PBRが上昇傾向にあるのは、低PBR銘柄の割安感が強まり続けているのではなく、業績動向の影響であると推察されます。
5――最後に
相対PBRと資本コストについて検証してきましたが、低PBR銘柄と高PBR銘柄の資本コストの差は、PBR効果の動向を占う上で有益な指標であるといえるでしょう。
現在、相対PBRは高水準にありますが(【図表2】右)、資本コストからだと低PBR銘柄は割安感に乏しい水準にあるといえそうです(【図表4】赤点線)。そのため、バリュエーション調整は起こりにくい状況、もしくはバリュエーション調整が起きても短期かつ小規模になると考えたほうがよさそうです。低PBR銘柄や高PBR銘柄の業績見通しが大きく変らない限り、PBR効果を期待できない状況がしばらくは続くのではないでしょうか。
現在、相対PBRは高水準にありますが(【図表2】右)、資本コストからだと低PBR銘柄は割安感に乏しい水準にあるといえそうです(【図表4】赤点線)。そのため、バリュエーション調整は起こりにくい状況、もしくはバリュエーション調整が起きても短期かつ小規模になると考えたほうがよさそうです。低PBR銘柄や高PBR銘柄の業績見通しが大きく変らない限り、PBR効果を期待できない状況がしばらくは続くのではないでしょうか。
(お願い)本誌記載のデータは各種の情報源から入手・加工したものであり、その正確性と安全性を保証するものではありません。また、本誌は情報提供が目的であり、記載の意見や予測は、いかなる契約の締結や解約を勧誘するものではありません。
03-3512-1785
経歴
- 【職歴】
2008年 大和総研入社
2009年 大和証券キャピタル・マーケッツ(現大和証券)
2012年 イボットソン・アソシエイツ・ジャパン
2014年 ニッセイ基礎研究所 金融研究部
2022年7月より現職
【加入団体等】
・日本証券アナリスト協会検定会員
・投資信託協会「すべての人に世界の成長を届ける研究会」 客員研究員(2020・2021年度)
(2018年02月15日「基礎研レポート」)
公式SNSアカウント
新着レポートを随時お届け!日々の情報収集にぜひご活用ください。
新着記事
-
2024年05月07日
今週のレポート・コラムまとめ【4/30-5/2発行分】 -
2024年05月02日
為替介入再開、既に連発か?~状況の整理と今後の注目ポイント -
2024年05月02日
米FOMC(24年5月)-予想通り、6会合連続で政策金利を据え置き。量的引締めペースの減速を決定 -
2024年05月01日
ユーロ圏消費者物価(24年4月)-総合指数は横ばい、コア指数は低下 -
2024年05月01日
ユーロ圏GDP(2024年1-3月期)-前期比0.3%、プラス成長に転じる
レポート紹介
-
研究領域
-
経済
-
金融・為替
-
資産運用・資産形成
-
年金
-
社会保障制度
-
保険
-
不動産
-
経営・ビジネス
-
暮らし
-
ジェロントロジー(高齢社会総合研究)
-
医療・介護・健康・ヘルスケア
-
政策提言
-
-
注目テーマ・キーワード
-
統計・指標・重要イベント
-
媒体
- アクセスランキング
お知らせ
-
2024年04月02日
News Release
-
2024年02月19日
News Release
-
2023年07月03日
News Release
【資本コストから見たPBR効果3~資本コストを用いた短期予想~】【シンクタンク】ニッセイ基礎研究所は、保険・年金・社会保障、経済・金融・不動産、暮らし・高齢社会、経営・ビジネスなどの各専門領域の研究員を抱え、様々な情報提供を行っています。
資本コストから見たPBR効果3~資本コストを用いた短期予想~のレポート Topへ