問題公表による他社株価への影響－持合ネットワーク構造を用いた分析

金融研究部主任研究員・年金総合リサーチセンター・ジェロントロジー推進室・サステナビリティ投資推進室兼任高岡和佳子

1――株式持ち合い状況調査に基づく企業間ネットワーク

ニッセイ基礎研究所では、相互に株式を保有し合う関係を「株式持ち合い」と定義し、上場企業間の株式持ち合い状況を調査してきた。1997年（1996年度版）からその株式市場における比重を示す集計結果の公表をはじめた。しかし、2004年（2003年度版）を最後に集計結果の公表を取りやめた。この背景には、市場における「株式持ち合い」の規模縮小、持合比率を市場全体で集計した値の重要性低下などがある。

しかし、日本の企業社会には「株式持ち合い」という構造が依然として残る。そのため、企業間の持ち合い状況を個社毎に比較・検討することの重要性は失われていないと考えられる。そこで、かねてから要望が多かったこともあり、2005年６月に本調査の基礎データ（個社別の持合比率等）¹を有償で提供し始め、現在も継続している。

今回は、これら調査の基礎を成す株式持ち合い関係データから構成されるネットワーク構造（以下、持合ネットワーク）に着目する。２章では、持合ネットワークの構造を分析し、国内企業の関係性を把握する。その分析結果を前提に、３章では、持合ネットワーク上における企業間の距離に焦点をあてる。その上で、特定の企業による問題公表が、持合ネットワーク上つながりのある他企業の株価に影響を与えるか否か及び、その影響範囲を確認する。

¹ 1988年（1987年度版）以降から提供可能

2――持合ネットワーク構造分析

1｜二極化する企業間の持ち合い状況～絡み合う企業群と周辺に点在する企業
まずは、今回の分析対象である金融機関を除く、東証一部上場企業（1,766社）の持合ネットワーク（2015年３末時点）を俯瞰する（図表２）。

各ノード（黒点）が各企業を表し、ノード間を結ぶ線（以下、パス）は企業間が株式持ち合い関係にあることを意味する。

ネットワークの中心に、多くの企業が集まり、複雑に絡み合っている様子が確認できる。このことから、「株式持ち合い」の規模が縮小しているとはいえ、日本の企業社会には「株式持ち合い」という構造が依然として残ることがわかる。一方、その周辺には、いずれの企業とも株式持ち合い関係にない、もしくは極わずかな企業とのみ、持ち合い関係にある企業も数多く存在する。このように、企業間の持ち合い状況は個社毎に異なる。これが、現在においてもなお、企業間の持ち合い状況を個社毎に比較・検討する価値があると考える理由である。

2｜企業間の距離（＝最短経絡長）～７割の企業はつながりあっている
次に、ネットワーク分析で多用される最短経絡長により持合ネットワーク上における企業間の距離を数量化する。最短経絡長とは、２つのノード間を結ぶ経路の中で、最も短い経路の長さである。なお、パス毎に異なる距離を設定する事も可能だが、今回の分析において各パスの距離は一律とする。各ノード間のＡ～Ｇの７つのノードからなるネットワーク（図表３）を例に、最短経絡長について具体的に説明する。ＡとＥを結ぶ経路は、右上の経路（青い経路）と左下の経路(赤い経路)の２経路存在するが、この場合、最短経絡長は２（青い経路）となる。ＡとＦのように経路が全く存在しない場合、最短経絡長は∞（無限大）となる。

ここでは、最短経絡長を分析の対象とする。

まず、全ての分析企業間の最短経絡長を算出した。算出結果を基に作成した最短経絡長の分布が、図表４である。最短経絡長が１、つまり企業間が株式持ち合い関係にあるのは、4,613パターンで、全組み合わせの0.3%に満たない。しかし、最短経絡長が４の組み合わせは300,000パターンを超え、全組み合わせの19.4%に及ぶ。中には、最短経絡長が11、つまり10社を経由して、ようやくつながる組み合わせもある。その結果、全組み合わせのうち、経路が存在しない組み合わせは全体の51.6%に止まる。言い換えれば、48.4%の組み合わせには、何らかのつながりが存在することになる。

次に、経路が存在する企業群(以下、持合グループ)に着目する。図表３の例ではＡ～ＥとＦ～Ｇ、それぞれが持合グループであり、Ａ～Ｅは構成企業数５の持合グループ、Ｆ～Ｇは構成企業数２の持合グループとなる。分析の結果、今回の分析対象である金融機関を除く、東証一部上場企業（1,766社）から構成される持合ネットワークは、14の持合グループと、いずれの持合グループにも属さない506の企業に分類できることがわかった。そして、最大の持合グループ（第１Ｇ）は1,229の企業から構成されることもわかった。つまり、約７割の企業は互いにつながりあっていることになる。なお、何らかのつながりが存在する割合は48.4%であるが、これは、無作為に２つの企業を抽出した結果、共に第１Ｇに属する企業が選ばれる確率（７割×７割）にほぼ等しい。

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