株価の振る舞いに変化？（１）－リスクコントロール手法は合理的であり続けるのか？

金融研究部主任研究員・年金総合リサーチセンター・ジェロントロジー推進室・サステナビリティ投資推進室兼任高岡和佳子

3――リスクコントロール手法の合理性は継続するのか

前章２では2002年～2011年のデータを基に、ボラティリティの高低とその後の株価収益率との間には特段の関係性がないこと（前提１）、ボラティリティの高低は、価格変動の大きさ（リスク）に対する予測力があること（前提２）とを示し、それを根拠に、リスクに関心が無い（期待リターンだけに興味がある）投資家でさえも長期的視点では期待できる収益率が変わらない以上、極端なリスクを抑制することが合理的であると説明した。この章では、2011年以降の近年においても２つの前提に変化が無いか確認することで、前章で示したリスクコントロール手法が今でも合理的であるかどうかについて検討する。

（１）近年の状況
まず、前提１の変化の有無を確認する。図表６はリスクコントロール手法を採用するETFが上場した2012年から2015年の４年間を対象に、恐怖指数とその後の株価収益率との関係を確認した結果である。リスクコントロール手法を採用するETFが上場する前の結果（図表３）と比較すると、その結果は明らかに異なる。以前はボラティリティの高低とその後の株価収益率との間に特段の関係性は確認できなかった。しかし、近年は、日本市場の週次を除き、ボラティリティが高いほど、その後の株価収益率も高い傾向がある。日本市場においては、統計的信頼性はさほど高くないが、欧米市場においては統計的信頼性もかなり高い。

図表６：恐怖指数（ボラティリティ）とその後の株価収益率との関係（2012年以降）/図表７：恐怖指数（ボラティリティ）とその後の株価収益率の絶対値との関係（2012年以降）

次に、前提２の変化の有無を確認する為に、リスクコントロール手法を採用するETFが上場後における、恐怖指数とその後の価格変動の大きさとの関係を調べた結果が図表７である。リスクコントロール手法を採用するETFが上場する前の結果（図表４）と比較して、特段変化がないことがわかる。

図表５になぞらえれば、恐怖指数が低い場合が青い経路であるのに対し、近年における恐怖指数が高い場合は、収益率が青い経路と同じ赤い経路ではなく、収益率の高い橙色の経路に変化している可能性がある。

（２）2000年代初期
近年、恐怖指数が高いほどその後の株価収益率も高い傾向が確認できるのは、恐怖指数の水準が、リーマンショック時に比べ、安定していることが影響しているかもしれない（図表８）。そこで、近年と同等かそれ以上に恐怖指数の水準が安定していた2002年から2006年で同様の分析を実施したが（図表９）、恐怖指数の高さはその後の株価上昇を示唆するわけではない。

以上から、近年の恐怖指数が高いほどその後の株価収益率も高い傾向は、恐怖指数の安定が理由ではないと考えられる。加えて、過去において、一部（日本・週次、日本・月次、欧州・月次）は、恐怖指数が高いほどその後の株価収益率が低い傾向がある。これは、2002年から2006年、2007年から2011年、2012年から2015年と進むにつれ、恐怖指数の高さとその後の株価収益率が徐々に変化しつつあることを示唆する。

（３）小括
前２節から二つのことが言える。一つ目は、時点によらずボラティリティの高さはその後の価格変動が大きいことを示唆する。二つ目は、ボラティリティの高さとその後の価格収益率の関係が徐々に変化し、近年に限ればボラティリティが高いときは、その後の価格収益率も相対的に高いかもしれないということである。

以前は、「期待できる収益率が同じならリスクは低いほうがいい」と考える投資家にとって、ボラティリティが高い時に株式への投資割合を減らすことは合理的であった。しかし、期待できる収益率が異なるならば、話は変わってくる。また、リスクは長期的には運用資産の減少を招くが、リスクに見合ったリターンが期待できるのであれば、長期的な視点に立っても、ボラティリティが高い時に株式への投資割合を減らす必要は無いかもしれない。

4――おわりに

当レポートでは、ボラティリティの高さとその後の価格変動との関係が近年変化した可能性と、その変化が増加しつつあるリスクコントロール型投資信託の合理性に影響を及ぼす可能性の指摘にとどめる。ボラティリティの高低で、その後の株価収益率がどの程度異なるのか、その差はリスクに見合った差なのかなどについては次のレポートで検証することとしたい。

また、リスクコントロール型投資信託の出現以前から、ボラティリティの高さとその後の価格変動との関係の変化が起こっている。このことから、この変化の原因はリスクコントロール型投資信託の増加ではなさそうだ。引き続きボラティリティの高さとその後の価格変動との関係を観測するとともに、その原因の解明にも取り組みたい。

日付	タイトル	執筆者	媒体
2025/04/30	ふるさと納税のピットフォール－発生原因と望まれる改良	高岡和佳子	基礎研レポート
2025/04/03	税制改正でふるさと納税額はどうなる？	高岡和佳子	研究員の眼
2025/02/26	ふるさと納税、確定申告のススメ－今や、確定申告の方が便利かもしれない４つの理由	高岡和佳子	研究員の眼
2025/02/18	ふるさと納税、事務負荷の問題－ワンストップ特例利用増加で浮上する課題	高岡和佳子	研究員の眼

日付

タイトル

執筆者

媒体

2025/04/30

ふるさと納税のピットフォール－発生原因と望まれる改良

高岡和佳子

基礎研レポート

2025/04/03

税制改正でふるさと納税額はどうなる？

高岡和佳子

研究員の眼