米株高は続かない？～株高継続には厳しい２つの条件～

金融研究部主任研究員前山裕亮

1――2023年は幸先の良いスタート

米国株式は、2023年に入ってから上昇した。Ｓ＆Ｐ500種株価指数（青線）は2022年を3,800ポイント台前半で終えたが、１月６日の雇用統計の公表をきっかけに上昇に転じ、１月23日には約１カ月ぶりに4,000ポイントにのせた【図表１】。さらに上昇が続き、２月２日には年初来高値となる4,179ポイントをつけた。その後、上昇こそ一服してしまったが、4,000ポイントを超える高値圏での推移が続いている。

2――金融政策に対する楽観視による株価上昇

筆者自身は、Ｓ＆Ｐ500種株価指数が2023年前半に予想ＥＰＳ200ポイントから225ポイント、予想ＰＥＲ14倍から16倍となり、2,800ポイントから3,600ポイントあたりのレンジで推移するのではと想定していた¹。予想ＥＰＳ（赤線）は想定通り225ポイントまで低下してきたが、その一方で予想ＰＥＲ（青線）は2023年に入ってから切りあがり18倍（点線）を超えてきている【図表２】。

このように決して米国企業の業績が良いとは言えない状況であるにも関わらず株高が許容されているのは、まず2023年に入って思ったほど米国景気が減速しないのではという期待感が膨らんだことがある。そして何より米国でインフレが鈍化してきており、早期の金融引締めの打ち止め、さらには利下げへの転換への期待が膨らんだことが大きい。

ただ、過去振り返ってみると予想ＰＥＲ18倍の水準は相当、高水準であるといえる。さらに、現在の金利水準は過去数年と比べて高くなっている。そこで金利の影響を除外するため予想ＰＥＲの逆数（益利回り）から米長期金利を引いた米国株式のリスク・プレミアム（【図表３】青線）をみてみると、米国株式のリスク・プレミアムは足元1.7％となっている。2022年８月以前は概ね３％以上で推移してきたことを踏まえると、かなり低水準であるといえる。そのため、債券市場と比べて株式市場が今後の金融政策の動向を楽観視しすぎている可能性が高い。

¹ 「米国株式が2023年前半に厳しいわけ～Ｓ＆Ｐ500種株価指数が2,800－3,600ポイントでの推移を予想～」参照。

3――高値維持には２つの条件

では、今後も米国株式は現在の水準を維持できるのであるだろうか。Ｓ＆Ｐ500種株価指数は2023年末にかけて予想ＥＰＳ245ポイント、予想ＰＥＲ17倍で4,165ポイントくらいの水準ならあり得ると考えている。ただ、それが実現されるのは２つの条件を満たすことが求められるだろう。

まず、１つ目は株式市場が見込んでいるように、もしくはそれ以上に早期にインフレが終息し、金融政策が転換されることである。今後、株式リスク・プレミアムが３％に収斂していくとすると、長期金利が2.9％まで低下すると、予想ＰＥＲが17倍（≒1/(3.0%+2.9%)）程度まで許容されることになる。つまり、現在の株価はそれくらいの金利低下を見込んだ株価水準に既になっているといえる。

そして２つ目は米国企業の業績の底打ちである。足元の来期2024年のＥＰＳが245ポイントと今期2023年の219ポイントから12％増益といわばＶ字回復が予想されている。あくまでも予想ＰＥＲがどれだけ許容されるかにも依存するが、業績見通しがさらに下方修正され予想されているＶ字回復が実現できないとなると、現在の株価水準を維持するのは難しいように思われる。

そこで注目されるのが「情報技術」と「通信サービス」の２つセクターである。なお、「情報技術」はアップルやマイクロソフトなど、「通信サービス」はアルファベットやメタなどの銘柄が含まれる。２つのセクターはコロナ禍で大きく業績を伸ばしてきたが、2022年後半以降は変調をきたしている。今期2023年（横軸）をみても「通信サービス」は一桁台の増益予想、「情報技術」に至っては減益予想に沈んでいる【図表４】。その一方で来期2024年（縦軸）は、ともに15％以上の増益予想がされている。

この２つのセクターについてはＳ＆Ｐ500種株価指数に占めるウエイトも大きいだけに、本当にこれから再び業績拡大に転じるのかに米国株式市場全体の動向も左右される。もし株式市場でこれらのセクターの業績拡大鈍化が一時的ではないと認識されると、いわば成長神話が崩れ、失望売りが大量に出る可能性もあり、注意が必要である。見方を変えると、現在の米株高は米国企業の業績拡大が鈍化していても、鈍化は一時的であると楽観視している投資家が多いことも背景にあるかもしれない。

【図表４】 S&P500種株価指数と各セクターの今期（横軸）と来期（縦軸）の増益率

4――最後に

このように米国株式は高値圏を維持、場合によっては更に上値余地もあるかもしれない。しかし、そのようになる環境が整うか現時点では分かりかね、株式市場がやや楽観視し過ぎているのではないかと筆者は考えている。そのため、米国株式は2023年に入って幸先よく上昇して始まったが、先行きに対してはあまり楽観観しない方がよいのではないかと思われる。

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