米国株式、金利上昇への耐久力は？　|ニッセイ基礎研究所

1――2021年は年末にかけて投資する人が特に多かった米国株式

2021年は外国株式ファンドが売れに売れたが、その中でも特に人気を集めたのが米国株式ものであった。国内で販売されている米国株式インデックス・ファンドの資金流出入（棒グラフ）の推移をみても、2021年はそれ以前と比べて明らかに資金流入が大きかったことが分かる【図表１】。特に2021年の11月、12月はつみたてＮＩＳＡ等の駆け込み購入があったためか、この２カ月間で3,700億円もの資金流入があった。2021年１年間の流入金額は１兆2,400億円にのぼったが、実にその３分の１が米国株式の株価が高水準で推移していたにも関わらず、11月、12月に集中していた。年末にかけて米国株式を買い増した投資家の中には、この年明けからの急落に驚いた人も少なからずいるだろう。

【図表１】米国株式インデックス・ファンド（ETF除く）の資金流出入とS&P500種株価指数の推移

2――これから「金利上昇ｖｓ業績拡大」の展開

そもそも、米国株式は2020年４月以降、米国の金融政策・低金利と企業業績の急激な回復・拡大の２つの要因によって、割安感に乏しいのにも関わらず、株価は上昇し続けてきた。実際にＳ＆Ｐ500種株価指数の予想ＰEＲ（青線）をみても、2020年４月以降、20倍を超えており、2021年末で22倍近くになっていた【図表２】。

それが2022年に入り、Ｓ＆Ｐ500種株価指数は年初来の下落率が執筆時点で９％に迫るなど、米国株式は急落した。急落のきっかけは、米国内での物価高が収まらないこともあり、株高を支える一つ目の要因であった米金融政策の見通しが変更され、金融市場が考えていた以上に金融政策の正常化が前倒しで行われることが危惧されたためである。

この急落は、あくまでも金融政策の先行きに対する不安感から投資家がリスク回避的になったことにある。従って、この不安感が和らぐと落ち着きを取り戻し、米国株式は反発する可能性もある。ただ、今回の急落が一時的であったとしたとしても、2022年中に米金融政策は正常化に向かい始めることには変わりない。正常化や利上げ、さらにそれに伴う長期金利の上昇は、米国株式にとって株価を押し下げる要因として残り続ける。

その一方で今後も米国の経済や企業業績は堅調であることも見込まれているため、中長期的には企業業績の拡大が米国株式を下支え、もしくは押し上げることも期待できる。つまり、今後の米国株式は以下のように、金融政策の正常化や長期金利上昇によるＰEＲの低下と、企業業績拡大によるＥＰＳの上昇との綱引きになると考えられる：

過去の米国の利上げ局面でも企業業績拡大が勝り米国株式が上昇することが多かった。それもあって、今回も米国株式の先行きに楽観視している市場関係者が多い。

3――年末までに長期金利が２％超えると元の水準に戻るのが厳しい？

では、米国株式はどの程度の金利上昇ならば許容でき、再び年初の水準まで戻ることができるのであろうか。実際に試算してみた。

試算するにあたって、まず金利上昇によってＰEＲがどのように低下するか考える必要がある。本稿では、以下のようにＰEＲの逆数である「益回り」を「長期金利」（黄面グラフ）と、それ以外の部分である「株式リスク・プレミアム」（青面グラフ）に分けた【図表３】：

米国株式では2014年以降、株式リスク・プレミアム（青線）が概ね３％から4.5％の範囲で推移してきた【図表４】。足元は2017年から2018年と同様に、予想ＥＰＳ（赤線）の上昇、つまり業績拡大していることもあって、足元は３％程度と低水準で推移している。

ここで、長期金利と株式リスク・プレミアムの水準別のＰEＲが【図表５】である。当然ながら、長期金利や株式リスク・プレミアムが上昇すればするほどＰEＲは低下する。長期金利が２％を超えてくると、ＰEＲが株式リスク・プレミアムの水準によらず20倍未満になることが示唆される。

次に、株式リスク・プレミアムが足元と同水準の３％の場合の、長期金利とＥＰＳの水準別にＳ＆Ｐ500種株価指数を試算した結果が【図表６】である。特に2021年末のＳ＆Ｐ500種株価指数の水準4,766ポイントを上回っている場合は赤太字で示している。

【図表６】長期金利とEPSの水準別のS&P500種株価指数：株式リスク・プレミアム３％の場合

長期金利（米国10年国債利回り）が2022年に上昇しても２％程度で収まり、かつＥＰＳが240ポイント以上であれば、2021年末のＳ＆Ｐ500種株価指数の値を上回ってくる可能性があることが示唆される。Ｓ＆Ｐ500種株価指数の12カ月先予想ＥＰＳは現時点で220ポイント台の前半であるため、金利上昇が緩やかな場合、年末までにＥＰＳが一桁％台後半以上、拡大することが、株価がプラス圏で2022年を終えるための条件の一つになるだろう。このようになる可能性は十分あると思われる。

その一方で、長期金利が2.2％まで上昇してしまうと、ＥＰＳが250ポイント、つまりＥＰＳが現時点から10％以上拡大して、株価がやっと2021年末の水準まで戻ることになる。2022年は現時点で、Ｓ＆Ｐ500種株価指数ベースで９％の増益予想である。12カ月先予想ＥＰＳが2022年末に10％以上、上昇するには、翌2023年は今2022年以上に業績拡大が見込まれる必要がある。ゆえに、2022年末時点でＥＰＳが250ポイントを超えるのは、今後の動向次第ではあるが、かなりハードルが高いといえる。企業業績の拡大が再加速するようなことがなければ、長期金利２％が2022年末までに株価が元の水準に戻れるかどうかの境界線になると考えている。

なお、これまでは米国企業の業績は堅調であるとの前提のもとに、株式リスク・プレミアムが３％程度の低水準を維持できるものとして考えてきた。物価高、特に資源高や今後見込まれる金利上昇等が米国企業の業績拡大に悪影響を与える可能性もある。もし業績拡大が鈍化すると、2018年終わりから2019年（【図表４】赤マーカー部分）のように、株式リスク・プレミアムが上昇する展開も考えられる。そのようになった場合には、株価は更に大きく下落する展開もありえるため、今後の動向には注意が必要である。

4――最後に

いずれにしても2022年の米国株式は2021年までと同じように右肩上がりに上昇し、主要指数が最高値を更新し続けるような展開とならない可能性が高い。2019年から３年連続で二桁上昇を続けていただけに、特に2021年から米国株式投資を始めた方の中には、残念に思う方もいるだろう。

しかし、S&P500種株価指数は過去30年を振り返ってみても、配当込み指数のドル・ベースで平均して年率10％以上上昇してきたが、各年の株価動向を見ると10％未満の年も30年中12年もあった【図表７】。しかも、そのうち６年は下落していた。2022年に見込まれる展開が決して珍しいわけではないのである。

【図表７】過去30年（1992年-2021年）のS&P500種株価指数の年次収益率

そのため2022年に米国株式が投資した際に期待したように上昇しなかったとしても、そういう年もある、またそのうち上昇すると割り切って、気長に投資を続けていただきたい。少なくとも現時点で直ちに損切するのは慎重に考えても良いと思う。ただ、気長に投資し続けるためにも、株価が大きく下落したからといって、楽観的に前のめりで投資しすぎないよう、今一度、ご自身の投資状況を確認し整理することをおすすめしたい。

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