J リート市場のNAV倍率と不動産価格の騰落率を考える

金融研究部不動産調査室長岩佐浩人

Jリート（不動産投資信託）は調達した資金を収益不動産に投資し、利益のほぼ全額を投資家に分配する金融商品である。保有不動産の評価額は決算期毎（半年）に開示され、資産額（時価ベース）から負債額を控除したJリートの解散価値（NAV、NetAssetValue）は、不動産評価額の変動に応じて増減する。

これに対して、Jリートの時価総額は日々の投資口価格の変動に応じて増減する。そのため、時価総額とNAVに乖離が生じることになる。この時価総額がNAVに対して何倍で評価されているかを表わす指標をNAV倍率（時価総額÷NAV）といい、株式評価におけるPBR(株価純資産倍率)に相当する。

図表１は、NAV倍率(横軸)と、NAV倍率が織り込む不動産価格の騰落率（縦軸）の関係を示している。例えば、資産100(負債比率50％：負債50、NAV50)のJ リート（赤線）のNAV 倍率が１倍の場合、時価総額とNAVの差額はゼロで、NAV倍率が織り込む不動産価格の騰落率も当然０％となる。また、NAV倍率が1.2倍の場合、時価総額(50×1.2)とNAV(50)の差額は＋10で不動産価格の騰落率は＋10％、NAV 倍率が0.8倍の場合、時価総額(50×0.8)とNAV(50)の差額は▲10で不動産価格の騰落率は▲10％となる。そして、J リートの負債比率が低い（高い）ほど、直線の傾きは大きく（小さく）なる。

現在のJリート市場全体のNAV倍率は1.13倍で、NAV倍率でみた不動産価格の騰落率は＋7.6％となる(10月末時点)。このように、Jリートのシンプルで透明性の高いバランスシートをもとに算出した不動産価格の騰落率は、計算が容易で明示的な方法だと言える。

ただし、この考え方には課題もある。１つは「NAV＝時価総額（NAV倍率１倍）」を基準に算出すること、もう１つは「価格騰落率の期間」が不明なことである。

そこで、図表２の通り、縦軸にJリート市場全体の「NAV倍率」、横軸に「その後６カ月間の不動産価格の騰落率（年率換算前）」を示すと、両者の間に高い相関関係を確認することができる。つまり、将来の不動産価格が上昇（下落）するほど、その時点におけるNAV倍率は高くなる（低くなる）傾向がみられる。

また、注目したいポイントとして、不動産価格騰落率が横ばい(±０%）であってもNAV倍率が１倍を超えている（1.07倍）ことに留意したい。Jリートは利益のほぼ全額を分配するため、不動産価格が横ばいとした場合、NAVの成長率は０％となる。しかし、NAV倍率を１倍超に維持することで、「プレミアム増資」⇒「１口当たりNAVの拡大」⇒「投資口価格上昇」⇒「プレミアム増資」の好循環を実現することができる。

このようにしてみると、Jリート市場が外部環境に依存せずとも持続的成長を達成するには、NAV倍率をできるだけ高い水準に維持すること、すなわち、投資家の信認を高めることが成長の生命線になると言えそうだ。