J リート保有物件の価格はコロナ禍でも下落せず

金融研究部不動産調査室長岩佐浩人

2008年の金融危機と今回のコロナ危機によるJ リート（不動産投資信託）市場への影響を比較した場合、相違点の１つに不動産価格の変動が挙げられる。前回の金融危機では、J リート保有物件の価格が長期にわたり下落した一方で、今回は概ね横ばいで推移している。

図表１は、J リート保有物件を対象に半年ごとに開示される鑑定評価額の変動率（前期比）を集計し、指数化（2008年上期＝100）したグラフである。前回、2008年上期（1-6月期）にピークを付けた不動産価格は翌下期に▲2.9％下落し、その後５年間で累計▲20％を超える下落率を記録した。これに対して、今回はホテルセクターを除いて不動産価格は落ち着いた動きを示しており、Ｊリート全体で2020年上期が前期比＋0.4％、2020年下期が前期比±0.0％となっている。

さらに、前回は金融危機の深刻化によって売買市場の流動性が一時枯渇する事態に陥った。借入金のリファイナンスに窮した一部のJ リートは希望価格での物件売却が困難となり、鑑定評価を下回る価格での売却を余儀なくされた。

これまでのJ リートの売却事例を対象に、売却価格が鑑定評価を下回った取引（ディスカウント取引）の割合をみると、ディスカウント取引は2008年下期から増加し、その後は価格の先安観も相まって、2009年から2011年にかけて半数以上がディスカウント取引となった。（図表２）。これに対して、2020年のディスカウント取引の割合は18％であった。前年より増加したものの売却価格は鑑定評価を平均4.5％上回っており、高値での売却を実現できている。

前回は金融ショックを発端に経済ショックの連鎖を招いた。しかし、今回は各国の果敢な財政拡大と金融緩和が経済悪化の痛みを和らげるとともに、金融ショックの連鎖を食い止めることに成功した。この結果、昨年３月に大幅下落となった東証REIT指数は不動産価格の下落リスクの後退とともに上昇し、NAV倍率（株式のPBRに相当）で１倍を超える水準を回復している。

一方で、人々の移動制限や経済悪化を受けて不動産賃貸市場は調整色を強めている。東京のオフィス市況を確認すると、都心５区に所在するオフィスビルの稼ぐ力(稼働率×募集賃料)は、前回の金融危機と同程度のスピードで悪化しており、2020年４月をピークに３月時点で約９％低下している（図表３）。

世界的な過剰流動性を背景に投資家の不動産投資意欲が強く、現在のところ不動産価格は高値を維持している。しかし、賃貸市場の不確実性は依然として高く、今後は不動産キャッシュフローの潜在的な減少圧力に十分留意する必要がありそうだ。