わが国の不動産投資市場規模（１）－ボトムアップ・アプローチによる推計結果～「収益不動産」は約272兆円、「投資適格不動産」は約171兆円。　|ニッセイ基礎研究所

1. はじめに

日本の不動産投資市場は、2001年9月のJ-REIT市場の開設以降、拡大が続いている。REIT等の資産総額は、0.4兆円（2002年3月時点）から26.6兆円（2020年3月時点）に拡大しており、政府の「未来投資戦略¹」における数値目標の30兆円に迫っている（図表－１）。また、私募ファンドの市場規模²も、10.2兆円（2007年6月時点）から21.1兆円（2020年6月時点）に拡大した。

国土交通省「令和元年度　不動産投資家アンケート調査」によれば、「現在投資している不動産商品等の用途」は、「オフィスビル」（19.3％）が最も多く、次いで「商業施設」（16.7％）、「ホテル・旅館」（13.5％）、「賃貸住宅」（13.3％）、「物流施設」（13.3％）となっている（図表－２）。投資対象資産は、当初オフィスビルを中心としていたが、現在は裾野が広がり多岐に渡っている。

また、J-REITの取得物件の状況をみると、2010年以降、地方都市の割合が増加傾向にあり、近年では2～3割を占めており、投資対象エリアについても広がりを見せている。

不動産投資市場の将来を見通すにあたり、投資対象となる「収益不動産」の資産総額がどれくらいの規模であるのか、また、その内訳を「用途別」や「エリア別」に把握することは重要だと考えられる。そこで、本稿³では、まず、「収益不動産」の資産規模を、「用途別」（「オフィス」・「賃貸住宅」・「商業施設」・「物流施設」・「ホテル・旅館」）に、そして、「エリア別」に推計する。次に、推計した「収益不動産」の資産規模と、J-REIT等の既に証券化された不動産の資産規模を比較することで、今後の不動産投資市場の拡大可能性を考えたい。

¹ 「未来投資戦略2017 - Society 5.0の実現に向けた改革」において、「民間投資の喚起による都市の競争力の向上等」の項目で「2020年頃までにリート等の資産総額を約30兆円に倍増することを目指す」としている。
² 三井住友トラスト基礎研究所「私募ファンドに関する実態調査」私募REITを含む運用資産額ベースの市場規模
³ 本調査は、ニッセイ基礎研究所と価値総合研究所の共同研究であり、その内容を3回に分けて報告する。

2. 「収益不動産」の資産規模の推計方法

2-1. 「収益不動産」の定義
本稿では、事業者や個人に物件を賃貸することで、賃料収入を獲得できる不動産（以下、「収益不動産」）を調査対象とする。ただし、「オフィス」、「商業施設」、「物流施設」、「ホテル・旅館」では、企業における不動産の利用形態がオフバランス化の進展に伴い「自社所有」から「賃貸借」に移行する動きがある。現時点で「自社所有」の不動産であっても、将来、賃貸されることで「収益不動産」になり得ることから、現時点の所有形態の如何を問わず、一定の規模以上の不動産を「収益不動産」と定義した。

また、「収益不動産」の内訳を詳細に把握するため、（１）「収益不動産」、（２）「投資適格不動産」、（３）「コア投資不動産」に分類し推計する（図表－３）。

（１）「収益不動産」は、一定水準以上の面積基準(例:オフィスは延床面積1,000m²以上)や、築年基準(例:住宅は1981年の着工以降)を満たす不動産を対象とする。

（２）「投資適格不動産」は、機関投資家の投資意欲が特に強いスペック（面積基準や築年基準、等）や立地要件を満たす不動産を対象とする。

（３）「コア投資不動産」は、最大の投資対象アセットであるハイクラスの「オフィス」に焦点を当て、主要政令指定都市に立地する大規模ビルを対象に推計する。

2-2. 先行研究
「収益不動産」資産規模の推計方法として、主に「トップダウン・アプローチ」と「ボトムアップ・アプローチ」による方法がある。

(1) 「トップダウン・アプローチ」による推計
「トップダウン・アプローチ」は、GDPと不動産ストックには強い相関関係があるという仮定に基づき、GDPに占める「収益不動産」の割合を設定して資産規模を推計する手法である。「トップダウン・アプローチ」の事例として、「PGIM　Real Estate」による推計⁴が挙げられる。「PGIM　Real Estate」の推計対象は、機関投資家を対象にした投資用不動産 (「institutional-grade real estate」)と定義されている。「institutional-grade real estate」に関して、詳細内容は公表されていないが、投資適格性の高い不動産のストック量を示すものと考えられる。

「PGIM　Real Estate」の推計では、まず、世界各国を「国民一人あたりのGDP」を選別基準として、「先進国」と「先進国以外の国」に分ける。次に、「先進国」を対象に、GDPに占める投資用不動産の割合を45 %と仮定した上で⁵、「投資不動産」の資産規模を計算している。

世界の「投資用不動産」の資産規模は、2016年末時点で約27兆ドルと推計されている。日本の資産規模は、アメリカ（約8.1兆ドル）、中国（約2.7兆ドル）に次いで大きい約2兆ドル（約224兆円⁶）で、世界の「投資用不動産」の7.4％を占める（図表―4）。

⁴ PGIM　Real Estate　「A Bird’s Eye View of Real Estate Markets: 2017 Update」
⁵ 先進国の中でも、人口密度が高い香港などは、この率を上方修正している。
⁶ １ドル112円で換算。

(2) 「ボトムアップ・アプローチ」による推計
「ボトムアップ・アプローチ」は、個別不動産の積算により、市場規模を推計する手法である。「ボトムアップ・アプローチ」の事例として、一般財団法人日本不動産研究所「全国オフィスビル調査」が挙げられる。

「全国オフィスビル調査」では、全国87都市に立地する延床面積3,000m²のオフィスビルを推計対象としている。具体的には、調査対象地域の住宅地図をもとに建物を抽出して、建物登記簿を取得し、建物用途・延床面積の条件判定を行い、条件を満たすオフィスビルを毎年1月1日時点で集計している。建物登記簿がない建物については、他で代用できる資料がある場合はその内容を付加している。

「全国オフィスビル調査」によれば、全国のオフィスビルストックは、2020年1月時点で1億3,021万m²（10,586棟）となっている。都市別にみると、「東京区部」が7,153万m²（全国の55％）と最も大きく、次いで「大阪」が1,613万m²（同12％）、「名古屋」が634万m²となった。三大都市に全国のオフィスストックの72％が集積している（図表―５）。

先行調査のレビューを踏まえ、本調査では、「用途別」や「エリア別」の推計を行う目的から、「ボトムアップ・アプローチ」を採用した。ただし、「建物登記簿」等を調べる個別不動産の積算ではなく「建築着工統計」等を利用することで、調査の継続性並びに再現性の担保を図ることとした。