2019年のJリート市場は21％上昇。国内株を２年連続で上回る～Jリート市場のバリュエーションをいま一度確認する～

金融研究部不動産調査室長岩佐浩人

2019年のJリート（不動産投資信託）市場を振り返ると、市場全体の値動きを表わす東証REIT指数（配当除き）は21％上昇し、TOPIX(東証株価指数)の騰落率を2年連続で上回りました（図表１）。また、銘柄数は3社増えて64社、市場時価総額は前年比27％増加の16.4兆円となり、Jリート市場の産みの親である不動産業セクターの規模を初めて上回りました。2001年9月にスタートしたJリート市場を人間に例えるならば、「18歳となってお父さんお母さんの背丈を少し超えた」といったところでしょうか。

このように年間でみると上昇基調で推移したJリート市場ですが、11月以降やや頭打ちの感がみられます。米中貿易摩擦に対する楽観見通しや米国での金融緩和期待の後退を受けて「株高・金利上昇」が進行するなか、株式及び債券の代替投資先としてJリート市場に向かっていた資金フローが反転し、市場の先行きに不透明感が台頭しています。

それでは、現在のJリート市場のバリュエーションはどうなっているのか、いま一度確認したいと思います。

図表２は、現在の市場ファンダメンタルズ「１口当たり予想分配金、１口当たりNAV(Net Asset Value：解散価値)、10年国債利回り」をベースに計算した、東証REIT指数の「分配金利回り」、「イールドスプレッド（分配金利回りと10年国債利回りとの差）」、「NAV倍率」を示しています。

まず、2019年12月末現在のイールドスプレッドは3.6％で過去平均(3.4%)と比較して割安な水準（騰落率+5％）にあります。次に、NAV倍率は1.21ｘで過去平均（1.16x）と比較して割高な水準（騰落率▲4％）にあります。このようにしてみると、現在のバリュエーションは概ね妥当な水準にあると言えそうです。なお、東証REIT指数が昨年の最高値(2,257)まで上昇した場合、イールドスプレッドは3.4％（＝過去平均）、NAV倍率は1.27ｘとなります。また、東証REIT指数が昨年の最安値(1,751)まで下落した場合、イールドスプレッドは4.4％、NAV倍率は0.99ｘ（＝NAV）となります。

もっとも、市場は将来のファンダメンタルズ（期待）も織り込んで価格を形成します。そこで、一定の前提条件をもとに作成した将来のファンダメンタルズ（今後4年間）¹をベースに計算した、東証REIT指数のバリュエーションを確認しましょう（図表３）。

まず、イールドスプレッドは「3.6％～3.8％」の範囲にあり、引き続き過去平均(3.4%)と比較して割安な水準を維持する見通しです。次に、NAV倍率は1年後に過去平均（1.16x）とほぼ同水準となり、4年後には解散価値に等しい１倍まで低下します。つまり、NAV倍率でみて割高にみえる現在の価格はNAVの成長期待を織り込んだ水準にあるとも言えます。

市場価格が勢いよく上昇すればさらに上昇するのではと楽観し、市場価格が急落すればさらに下落するのではと不安に陥るのは人情かと思います。一方で、割高・割安を判断するバリュエーション指標は価格と反対の動きを示すため、価格が下落（上昇）するほど投資の魅力度は向上（低下）します。

長期投資を志向する投資家は目先の価格変動に一喜一憂することなく、自らの投資目線（バリュエーション）に沿った運用を心掛けたいものです。

¹ １口当たり分配金は「J-REIT市場の収益見通し。今後5年で分配金６％成長を見込む」(岩佐浩人、基礎研レポート、2019年11月7日)、10年国債利回りは「中期経済見通し(2019～2029年度)」(ニッセイ基礎研究所、Weekly エコノミスト・レター、2019年10月15日)を参照。１口当たりNAVは便宜上、過去の平均成長率(年率4％)を適用。

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日付	タイトル	執筆者	媒体
2025/02/07	Jリート市場回復の処方箋	岩佐浩人	基礎研マンスリー
2025/01/24	Jリート市場回復の処方箋	岩佐浩人	研究員の眼
2024/12/04	Jリートの不動産運用で問われる「インフレ対応力」	岩佐浩人	ニッセイ年金ストラテジー
2024/10/07	J-REIT市場動向（2024年９月末）～オフィスセクターに光差すも、バリュエーションは依然として割安な水準～	岩佐浩人	研究員の眼

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2025/02/07

Jリート市場回復の処方箋

岩佐浩人

基礎研マンスリー

2025/01/24

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