続・資本コストからみたＰＢＲ効果～2017、2018年度の要因分析から今後の動向を考える～　|ニッセイ基礎研究所

1――はじめに

日本の株式市場では、低ＰＢＲ銘柄は高ＰＢＲ銘柄よりも高パフォーマンスの傾向がある（以後、この傾向を「ＰＢＲ効果」と表記）ことが知られているが、リーマン・ショック以降はあまりみられなくなっている。ここ２年もＰＢＲ効果が明確にみられず、どちらかというと高ＰＢＲ銘柄の方が低ＰＢＲ銘柄よりもやや高パフォーマンスの状況となっている。実際にラッセル野村スタイル・インデックスで確認すると、低ＰＢＲ銘柄のパフォーマンスを示すバリュー指数と高ＰＢＲ銘柄のパフォーマンスを示すグロース指数の差の面グラフは、2017年６月以降、上下動しながらも下落基調が続いている【図表１】。

そこで本稿では、「なぜＰＢＲ効果がここ２年ほどあらわれていないのか」を残余利益モデル（資本コスト）によるパフォーマンスの要因分解から整理した上で、今後の動向について考えていく。

2――ＴＯＰＩＸ500採用銘柄をＰＢＲで２つに分けてリターン分解

本稿では、東証33業種の金融、不動産セクター（銀行、証券、商品先物取引、保険、その他金融、不動産）を除くTOPIX500採用銘柄を対象に、毎年6月初時点のＰＢＲを用いて低ＰＢＲ銘柄と高ＰＢＲ銘柄に分けてみていく（詳しくは【図表２：左】）。なお、計測期間は3月決算企業の本決算データが出揃う6月からとする（以後、本稿では年度を通常から2カ月ずらした当年6月から翌年5月までとする）。

まず、低ＰＢＲ銘柄と高ＰＢＲ銘柄の年度リターンを計測する。ラッセル野村スタイル・インデックスと同様に2017年度はほぼ同じ、2018年度は低ＰＢＲ銘柄が高ＰＢＲ銘柄に劣後していることが確認できる【図表２：右】。

次に、残余利益モデル（式１）を用いて年度リターンを３つに分解（式２）していく。

（式２）の「①業績の寄与」は１年間で実際に得た利益（配当と自己資本の増加）による株価上昇（赤字の場合は下落）であるのに対して、「②成長の寄与」は今後の業績予想の変化に対する株価変動である（予想純利益は東洋経済予想を用いている）。たとえば予想残余利益が１年後に拡大し、残余利益が成長していれば、「②成長の寄与」はプラスになる。「②成長の寄与」は実際の利益成長ではなく株価に織り込まれている予想利益の変化、つまり成長期待に対する株価の変動という意味合いが強いかもしれない。

分解する際に用いる低ＰＢＲ銘柄と高ＰＢＲ銘柄と資本コストと残余利益の成長率は、残余利益モデル（式１）を変形したＲＯＥとＰＢＲの関係式（式３）から推計した。

実際には、期初に今期予想ＲＯＥ（東洋経済予想の純利益を使用）を被説明変数、ＰＢＲを説明変数としたクロスセクションの回帰分析（式４）を低ＰＢＲ銘柄と高ＰＢＲ銘柄で行った。

サンプルに異常値がある場合には回帰分析の結果は異常値の影響を大きくうけるため、回帰分析前に異常値処理を行った。異常値処理として、今期予想ＲＯＥ、ＰＢＲ共に「平均値±3・標準偏差」から外れる銘柄は回帰分析のサンプルから除外した。

なお、（式１）から（式４）の導出や2016年度以前のＰＢＲ効果の要因分解についてご関心がある場合は「資本コストからみたＰＢＲ効果～要因分析から今後の動向を考える～」をご参照ください。

3――2017年度と2018年度で異なる

2017年度の分解した結果をみると【図表３：左】、高ＰＢＲ銘柄と比べて低ＰＢＲ銘柄の方が「①業績の寄与」は大きく、「③バリュエーションの変化」のマイナス幅は小さかった。「①業績の寄与」と期初（６月）時点の予想益回り（＝予想純利益/株価）を比較すると【図表３：右】、ともに「①業績の寄与」が予想益回りを上回っているが低ＰＢＲ銘柄の差異が大きかった。低ＰＢＲ銘柄の業績が特に上ぶれたといえるだろう。それでも高ＰＢＲ銘柄の「②成長の寄与」（赤点線）が大きかったため、全体でみると高ＰＢＲ銘柄がやや優位となったことが分かる。つまり、2017年度は低ＰＢＲ銘柄の業績も好調であったが、それ以上に高ＰＢＲ銘柄の翌年度以降の業績拡大期待が高まったため、高ＰＢＲ銘柄のパフォーマンスがやや優位になったといえるだろう。

【図表３】 2017年度の株式リターンの３分解（左）と期初時点の予想益回り（右）

その一方で2018年度の分解した結果をみると【図表４：左】、2017年度から一転して「②成長の寄与」がともに大幅なマイナスであったことが分かる。特に、高ＰＢＲ銘柄でマイナス寄与が大きかった。2017年度に業績拡大期待によって株価が上昇していただけに、その分、反動も大きくなったと思われる。ただ、そのような状況でもＰＢＲ効果があらわれなかったのは、低ＰＢＲ銘柄は資本コストの上昇に伴い【図表５】、「③バリュエーションの変化」（赤点線）がマイナスであったためである。

【図表４】 2018年度の株式リターンの３分解（左）と期初時点の予想益回り（右）

このように低ＰＢＲ銘柄の資本コストが上昇した要因として、2018年度期中に外部環境の不透明感が高まったことがあげられる。年度を通じて米中問題に対する懸念があり、さらに2018年下旬以降は世界的な景気減速懸念や、米金融政策の変更に伴う円高懸念も台頭した。実際に米金利の低下とともに2018年11月に１ドル114円前後であったのが翌５月には108円台まで円高が進行している【図表６】。低ＰＢＲ銘柄は外需関連株が多く含まれるため、低ＰＢＲ銘柄に対する投資家の要求利回り（資本コスト）が外部環境の不透明感が高まるのに伴って上昇（株価が下落）したと考えられる。

また、「①業績の寄与」も低ＰＢＲ銘柄が高ＰＢＲ銘柄と比べて小さかった【図表４：左】。低ＰＢＲ銘柄では、期初の予想益回りを比べて「①業績の寄与」が大きく下回っており、業績が大きく下ぶれていたことが示唆される。やはり米中問題などの外部環境の悪影響が低ＰＢＲ銘柄のバリュエーションだけでなく業績にも現れだしていた可能性もあるだろう。

4――今後の動向は？

足元２年について整理してきたが、今後しばらくは低ＰＢＲ銘柄にとって厳しい環境が続くと考えている。米中問題は長期化が見込まれており、引き続き悪影響が懸念される。その他、為替市場でも米国では年内利下げ観測が出てきているため、円高基調が続く可能性も高いためである。

ただ、その一方で低ＰＢＲ銘柄は2018年度に株価が下落し、割安感が高まっている点は留意する必要があるだろう。実際に、低ＰＢＲ銘柄と高ＰＢＲ銘柄の資本コストの差は低ＰＢＲ銘柄が大きく反発した2016年以上に足元、縮んでおり【図表５】、低ＰＢＲ銘柄の相対的な割安感が高まっていることが確認できる。また、低ＰＢＲ銘柄のＰＢＲ（単純平均）も１倍を下回り【図表７】、アベノミクス相場が始まった2013年以降だと最も低い水準にある。そのため、低ＰＢＲ銘柄の業績が大きく下ぶれしたとしても、自己資本を大きく毀損するようなことにならなければ、解散価値として自己資本が株価を下支えすることが期待できる。