日銀ＥＴＦ買入れ縮小の真意－緩和縮小ではなく、緩和継続のメッセージ

金融研究部主席研究員チーフ株式ストラテジスト井出真吾

■ＥＴＦ買入れに関して２つの変更を決定

日銀は7月31日にＥＴＦ（上場投資信託）買入れ方針について２つの変更を加えた。ひとつは買入れ額に関するもので、年間約６兆円の買入れペースは維持しつつ、新たに「市場の状況に応じて、買入れ額は上下に変動しうる」とした。状況次第で６兆円より多く買うこともあれば、６兆円より少なくなることもあるということだ。

もうひとつはＥＴＦ購入割合の変更だ。日銀は主に日経平均型、TOPIX型、JPX日経400型の３種類のＥＴＦを購入しているが、このうち日経平均型ＥＴＦの買入割合を減らすことを決めた。その結果、日経平均型の購入割合は従来の２割程度から１割程度に下がると推測される。

■ＥＴＦ買入れが減少

買入額が上下に変動する可能性については、実際、18年８月以降の買入れが減った。図２は午前のTOPIX下落率と日銀のＥＴＦ購入状況を示したものだ。日銀は公表していないが、市場では「午前のTOPIXが0.3％以上下落したら日銀が買う」と囁かれていた。

このことを踏まえて図２を見てみると、７月までは0.3％以上下落した日はほぼ例外なく買い入れを実施してきたが、８月は0.3％以上下落したのに買わない日が４回あった（１回あたりの買入額は従来とほぼ同じ）。この変化を受けて市場では「ステルス・テーパリング（密かな緩和縮小）を始めたのではないか？」という声も聞こえてくる。

９月に入ると午前のTOPIXが値下がりした日はいずれも買入を実施した。ただ、いずれの日も下落率が８月より大きいため、日銀が日々の買入れルールをどのように変更したのかを探る参考にならない。果たして、日銀の真意はどこにあるのだろうか。

■真の狙いは“ムダな買入れをしない”ことか

2010年にＥＴＦ買入れを始めた当初の年間購入額は4,500億円だったが、異次元緩和以降、段階的に増額され、現在は年間約６兆円だ。ほぼ予定額どおりに買入れを実施してきた結果、日銀が保有するＥＴＦの時価残高は26.8兆円まで膨らんだ（2018年８月末時点の推定）。

大規模なＥＴＦ買入れが続き、市場からは副作用を懸念する声もあがっている。たとえば「日銀の保有額が増えるほど、いずれＥＴＦを処分するときのマイナスの影響が大きくなる」とか、「市場に流通する株式が少ない“品薄株”を日銀が買い占め、株価が歪んでいる」、「株価が下がったら買いたいのに、日銀のせいで買い時がない」といったものだ。今回の変更の真の狙いは、こうした副作用に対応するためと考えられる。

図３は日々のTOPIX（終値）と日銀の買入状況を示したもので、赤い点は日銀が買入れを実施した日だ（白抜きの日は買入れなし）。赤い楕円で囲んだときのように株価がもみ合い状態のときも、日銀は「午前のTOPIXが下落したら買う」を機械的に繰り返してきた。

しかし、株価がもみ合った後、上昇したこともあれば下落したこともある。上昇したケースは「日銀が買ったおかげ」という見方もできるが、「買わなくても上がったかもしれない」ともいえる。逆に、値下がりしたケースは「どうせ下がるなら、値下がりしてから買えば十分だった」と言える。

もちろん、これらは結果論だ。しかし、８月のもみ合い相場（緑の楕円）では、日銀が買入れを実施しなくても、その後TOPIXは上昇した。つまり、株価が一進一退のときに機械的に買うと、その後の株価次第で「ムダ弾を撃った」ことになりかねない。

■緩和縮小ではなく、緩和継続のメッセージ

ムダ弾を撃つと、その分だけ保有額が増えて“出口”がさらに困難になる。また、品薄株をさらに品薄にしてしまい、株価の歪みなど副作用が大きくなるかもしれない。そもそも一部の銘柄の株式が枯渇してしまえば買いたくても買えないという事態に陥るかもしれない。その結果、ＥＴＦ買入政策を続けることが困難になってしまう。

こうした点への配慮から、日銀はＥＴＦ買入方針を変更したと考えられる。実際、日銀が公表した文書のタイトルは「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」であり、会合後の会見で黒田総裁は「より持続性の高い形で買い入れることで、全体として「量的・質的金融緩和」の枠組みの持続性をより高くし、強化したということです」と語った。

市場への影響としては、買入れ実施回数が減ると株価の変動率が少し大きくなるかもしれない。ただ、それは「買い時がこない」という投資家の不満を和らげることに繋がるし、そもそも株価はある程度変動するのが当然だ。一方、日銀は貿易摩擦や地政学リスク等の顕在化で市場心理が大きく悪化した場合は、株価を下支えする姿勢を変えていないはずだ。

今回の変更は緩和縮小ではなく、むしろ“緩和継続のための措置”である。つまり、「この先、何年もＥＴＦ買入れを続ける」という意味を含んでいるのだろう。その結果、日銀のＥＴＦ保有額がどこまで膨らむか予想できない。

ＥＴＦ購入が物価上昇に繋がるかどうかはともかく（おそらく効果はない）、市場への影響などを考えれば、直ちに止めることは現実的に困難だ。とはいえ、いずれ日銀が出口に向かう際の市場への悪影響や株価の歪みなどの副作用を少しでも小さくするために、今回の変更にとどまらず、日銀にはより踏み込んだ検証と検討を期待したい。

（お願い）本誌記載のデータは各種の情報源から入手・加工したものであり、その正確性と安全性を保証するものではありません。また、本誌は情報提供が目的であり、記載の意見や予測は、いかなる契約の締結や解約を勧誘するものではありません。

日付	タイトル	執筆者	媒体
2025/01/09	日経平均４万円回復は?	井出真吾	基礎研マンスリー
2024/12/23	日経平均４万円回復は?	井出真吾	研究員の眼
2024/11/06	「選挙は買い」は本当か	井出真吾	ニッセイ年金ストラテジー
2024/08/07	新NISAスタートから半年理想を追ったら資産が半分に!?－長期投資で大失敗しないために	井出真吾	基礎研マンスリー

日付

タイトル

執筆者

媒体

2025/01/09

日経平均４万円回復は?

井出真吾

基礎研マンスリー

2024/12/23

日経平均４万円回復は?

井出真吾

研究員の眼