豪ドルとNZドル、２つのオセアニア通貨に違いはあるのか？～それぞれの強みと弱み

経済研究部主席エコノミスト上野剛志

3｜豪ドルとＮＺドルの相違点
以上のように、豪ドルとＮＺドルの値動きには高い連動性があるが、もちろん完全に連動しているわけではない。

両通貨の強弱を示すＮＺドル・豪ドルレート（1ＮＺドルは何豪ドルに相当するかという尺度）の推移を見ると、超長期（1989年～）では0.7豪ドル弱から1.0豪ドル弱、ここ数年（2016年～）で見ても0.9豪ドル弱から1.0豪ドル弱の範囲で変動しており（図表14・15）、豪ドル・ＮＺドルの間で一定程度の為替変動が発生している。それは、同質性の高い両国通貨の間にもいくつかの違いがあるためだ。

（図表14）NZドル・豪ドルレート（1989年～）/（図表15）NZドル・豪ドルレート（2016年～）

１）為替変動を生む相違点
(1) 輸出品目の違い
一つは、両国の輸出品目が大きく異なっていることだ。両国は同じ「資源国通貨」に位置付けられているが、豪州では鉄鉱石と石炭を中心とする鉱物資源・燃料が輸出の大半を占めるのに対して、ＮＺでは乳製品を中心とする農林水産物が輸出の大半を占めており、内容は大きく異なる（図表16・17）。

これら産品の需要や価格の増減は各国経済への影響を通じて金融政策にも影響を与えるが、鉱物資源・燃料と農林水産物では国際的な需給や価格動向が異なるため、豪ドルＮＺドルレートの変動要因になりやすい。

（図表16）豪州の財輸出品目構成比（2016年・％）/（図表17）ニュージーランドの財輸出品目構成比（2017年・％）

具体例として、ＮＺについて見てみると、ＮＺドルは最大の輸出品目である乳製品価格の影響を受けやすい。乳製品の国際価格を示す代表的な指標にGDT価格指数（ＮＺ乳業大手フォンテラが月に2度の国際電子入札を実施して公表する価格指数）というものがあるが、このGDT価格指数の発表を受けて、ＮＺドルの対豪ドルレートが変動することがよく見受けられる（図表18）。

ちなみに、農産物の生産量は天候の影響を受けやすい点には注意が必要だ。実際、昨年末には猛暑の影響で乳製品の生産が減少したことがＮＺ経済の抑制要因となった。ＮＺは主力輸出産業に構造的な不安定さを抱えていると言える。

(2) 景気・金融政策の乖離
また、両国の景気・金融政策に一時的な乖離が発生することも為替変動要因となる。

例えば、リーマンショック後の2009年にＲＢＡ（オーストラリア準備銀行）は景気の底入れや交易条件の改善などを理由に利上げを開始し、2010年にかけて7回もの利上げを実施したが、この間のＲＢＮＺ（ＮＺ準備銀行）による利上げは2010年の2回で留まった（前掲図表10）。また、ＮＺでは、2010年9月と2011年2月にカンタベリー地方で大地震が発生し一時的に景気が減速したが、その後は復興需要もあって景気回復が加速（前掲図表６）、ＲＢＮＺは2014年に4回の利上げを実施したが、この間、ＲＢＡは政策金利を据え置いた。

こうした動きの差を反映して、2009年から2011年前半にかけては豪ドル高・NZドル安基調となったが、2013年から2014年にかけてはＮＺドル高・豪ドル安が進行した。

ちなみに、長期的な景気の安定度では豪州に分がある。豪州は現時点において26年以上連続で景気後退（2四半期以上のマイナス成長）を経験していない。リーマンショックの発生した2008年や翌2009年にも明確なプラス成長を確保している。景気後退がなければ通貨が下落しないわけではないものの、景気後退に陥れば一般的に通貨下落も深くなることから、経済の安定感は豪ドルの下支え要因になる。

なお、現時点での両国の金融政策はスタンスにはあまり差が見受けられない。両国の物価上昇率は既に底入れしているものの上昇圧力はまだ鈍いため、中央銀行であるＲＢＡ、ＲＢＮＺはともに政策金利を現行の過去最低水準にしばらく据え置く方針を示唆している。

トランプ政権の保護主義に端を発した貿易摩擦など世界経済の下振れリスクが最近高まっているものの、メインシナリオとしては、今後とも世界経済の回復が続くことで、資源価格・需要の持ち直し等を通じて次第に両国の物価上昇圧力は高まり、来年にも利上げに向かうと筆者は予想している。そうなれば、両国の国債利回りも上昇に向かい、投資妙味が向上することで通貨も上昇していくことになるだろう。

(3) 物価上昇率の違い
また、両国の間ではわずかながら物価上昇率に格差がある点も、長い目で為替変動要因になってきた可能性がある。具体的には、1990年代後半以降、豪州の物価上昇率がNZを上回ってきたことだ（図表20）。為替決定理論の一つである購買力平価の考え方では、物価上昇率が高い（低い）国の通貨は、低い（高い）国の通貨に対して長期的には下落（上昇）しやすいとされる。物価の上昇（下落）は、その通貨の購買力を押し下げる（押し上げる）ことがその理由だ。

購買力平価には、「いつの時点を計算の起点にするかによって、結果が大きく異なる」という問題がある。そこで、異なる3つの時点を起点として豪ドルＮＺドルの購買力平価（消費者物価ベース）を算出した（図表21）。

その結果、どの起点をベースにしても、購買力平価はごく緩やかに豪ドル安・ＮＺドル高方向に動いており、実際の豪ドル・ＮＺドルレートの長期のトレンドと一致している。超長期では、購買力平価が成り立っている可能性が示唆されている。

（図表20）豪州とNZの消費者物価指数/（図表21）豪ドルNZドルの購買力平価（試算）

豪州とＮＺの物価上昇率格差の背景には、各中央銀行が掲げる物価目標の水準の違いが影響を与えていると考えられる。ＲＢＡが掲げる物価目標が1993年央の導入以降、消費者物価上昇率（総合）で「２％～３％」とされてきたのに対し、ＲＢＮＺの物価目標は、1990年3月から1996年12月までが「０％～２％」、以降2002年9月までが「０％～３％」、2002年9月以降が「１％～３％」と変更されてきたが³、いずれもＲＢＡの目標レンジよりも下限が低く設定されている。

ＮＺの需給ギャップは豪州と比べて大幅なマイナス（経済全体として供給過剰・需要不足になりやすい）になることが多く（図表22）、そのことが直接ＮＺの物価抑制に働くとともに、中央銀行の金融政策運営の指針となる物価目標のレンジ差に繋がることを通じて、実際の物価上昇率の差として現れてきたと考えられる。

このように、超長期では物価差に沿ってごく緩やかな豪ドル安・ＮＺドル高トレンドとなっており、今後も両国の経済・物価構造に大幅な変化が起こらなければ、緩やかなＮＺドル高圧力が続く可能性が高い。ただし、数年程度の期間では、大幅なＮＺドル安・豪ドル高が進んでいることも多く、購買力平価は当てはまりが悪い。短期から数年といった時間軸では、購買力平価よりも、景気や物価、資源価格といった要因の方が為替変動により強く影響するためだ。

³ 日本銀行企画室「諸外国におけるインフレ・ターゲティング」（2000年6月）、各種報道より

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