日銀ＥＴＦを活用した日本経済の底上げスキーム－今さら“無かったこと”にはできないので、日本を少しでも豊かにする活用法を考えてみよう　|ニッセイ基礎研究所

1――はじめに

日本銀行が保有するＥＴＦ（上場投資信託）は2022年3月末時点で51.3兆円にのぼる（図表１）。買い入れ額の累計（簿価）36.6兆円との差額14.7兆円は含み益だ。ＧＰＩＦ（年金積立金管理運用独立行政法人）の日本株保有額（22年３月末時点で49.5兆円）を超えるほど巨額に買った政策の是非はさておき、本稿では中長期的に日本経済の底上げに寄与するような日銀ＥＴＦの活用法を考える。

日銀がＥＴＦを保有し続けても法的な問題はない。だが、市場への悪影響や日銀自身の財務リスクなどを理由に、この政策に対する否定的な意見は多い。政策目的で大量の株式を保有する中央銀行は世界中で日銀だけという事実からも、いつまでも保有し続けるのは好ましくないと考えるべきだ。

国債のように満期があれば時間の経過とともに日銀のバランスシートから自然消滅していくが、株式ＥＴＦには満期がない。そこで、中長期的な日本経済の底上げ、特に個人の資産形成に寄与する具体的なプランを以下に提示する。

2――プランＩ：希望する個人が割引価格で購入

(1)プランＩの概要と狙い
プランⅠの最大の狙いは、個人の資産形成を後押しすることだ。筆者は2018年4月3日付けレポート「日銀の出口戦略に関する考察～ＥＴＦの含み益で個人の資産形成を」で同様の案を提示した。今回は具体的な金額や売却制限等に踏み込んで検討する（図表２）。

プランＩ全体のスキームは次のとおりだ。

1) 政府系金融機関が日銀からＥＴＦを簿価で買い取り（非課税）、専用の投資信託を組成。
2) 民間金融機関を通じて個人（希望者、年齢制限なし、マイナンバーと紐づけ）に専用投信を販売。
3) 専用投信の販売価格は「簿価＋コスト（システム開発費、事務経費など）」とする。
4) 教育・住宅・結婚資金などを想定したＡファンド（売却制限５年間）、老後資金を想定したＢファンド（65歳以降売却可能、購入時に60歳以上の場合は５年間）の２種類を設定。
5) ３か月毎に１号Ａファンド・Ｂファンド、２号Ａファンド・Ｂファンドという具合に売り出す。
6) １回の購入は１人30万円まで（Ａファンド・Ｂファンド各15万円、NISA・iDeCoの枠内で購入）。
7) 売却益は非課税（恒久措置）。

専用投信（以下、プランＩ投信）の販売価格（コストの見積もり）、１回あたりの購入限度額、購入者の年齢制限の有無、NISA制度等との併用可否、売却制限、信託報酬など検討すべき事項は多いが、上記の場合の購入者数と１人あたりの最大購入額を試算すると図表３のようになる。

まず、コストとして簿価（36.6兆円）の１割を上乗せするとプランＩ投信の販売額は40.2兆円で、時価（51.3兆円）より２割以上安い。端的に言えば、日経平均を２万2,000円程度で購入できることになる。現在の２万8,000円程度と比べてかなりお得だ。

考えにくいが、お得さゆえに購入希望者が殺到し１億2,478万人（2022年8月1日時点の日本の総人口、総務省概算）となれば、１人あたり1.1回（32万円）程度しか購入できない。これでは資産形成の足しにもならない。

だが、そもそも日本の個人投資家は人口の１割程度であることや売却制限を嫌う人もいると思われる。現実的には多く見積もっても2,000万人といったところか。この場合は1人あたり6.7回（計201万円）購入できる計算だ。これでも資産形成に十分とは言えないが、当初は投資や資産形成に積極的な人しか購入しないことも想定され、初期から参加した人はより多く購入できるかもしれない。

より重要なのは、これまで投資経験の無い人が参加する可能性だ。折しも金融庁が掲げた「国家戦略としての金融リテラシー向上」に貢献するだろう。日銀ＥＴＦの含み益の活用法としてふさわしいのではないか。

(2)売却制限
悩ましいのは、売却制限をどう設定するかだ。短期間での売却を可能にすると一斉に売り注文が出て株価急落を招く恐れがある。そうなると投資経験の浅い人が怖くなって売り急ぐなど、「売りが売りを呼ぶ」悪循環に陥りかねない。

だが、現実には住宅資金や教育資金など「老後より前」に必要な資金を有利に運用したいニーズもある。投資や人材育成を促す観点から、日銀ＥＴＦの含み益を活用するのにふさわしい。１つの案として、リーマンショック時に日経平均株価が急落前（2008年８月末）の約１万3,000円を回復するのに５年弱かかったことを参考に、購入限度額30万円の半分（15万円）は売却制限を５年間としてはどうか。

一方、プランＩは「老後に備える資産形成の後押し」も狙いなので、公的年金の受給開始基準である「65歳到達」を「個々人の売却解禁日」とする方法が考えられる。こうすれば幅広い年齢層が一斉に売却する事態は回避できる。

(3)信託報酬、ＥＴＦの種類など
プランＩ投信の信託報酬（管理費用）の問題もある。信託報酬とは投資信託の運用会社や販売会社等の手数料で、実質的に投資信託の受益者（保有者）が負担する。プランＩの場合、運営主体となる政府系金融機関・民間金融機関などのコストを賄うために、プランＩ投信独自の信託報酬を設定する必要がある。ここで問題なのは、日銀が保有しているＥＴＦには既に信託報酬が掛かっているので、プランＩ投信の購入者は信託報酬を二重で負担することになる。

政府系金融機関が日銀から買い取ったＥＴＦを解約（現物株に交換）してプランＩ投信に仕立て直せば二重負担は解消できる。しかし、解約したＥＴＦと同様の投資信託を組成し直すと、いわば“穴を掘って埋める”コストが生じる。

さらに、日銀が複数のＥＴＦを保有している点も検討が必要だ。日銀は現在、ＴＯＰＩＸ型、日経平均型、ＪＰＸ日経400型など異なるタイプのＥＴＦを保有しており（図表４）、さらに各タイプにおいて異なる運用会社のＥＴＦがある。同じタイプなら運用会社間で大きな違いは無いが、タイプが違うＥＴＦでは保有銘柄も大きく異なる。

ＴＯＰＩＸ型、日経平均型の２種類をプランＩ投信として販売することも考えられるが、プランⅠはどちらか一方に絞り、残りは別の方法（プランIIなど）に活用することも検討に値しよう。

3――プランII：外部機関にＥＴＦを移管、配当金収入を成長投資に充てる

(1)プランIIの概要と狙い
プランIIは日銀から外部機関（例えば政府系金融機関）にＥＴＦを移管して現物株式に交換、株式配当金を大学基金などの成長投資に充てるものだ。実質的に株式市場の需給に悪影響を及ぼさないこと、議決権行使に直接的に関与できることがプランⅠとの大きな違いだ。

プランIIのスキームを図表５に示す。

1) 政府が日銀からＥＴＦを簿価で買い取り外部機関に移管する（非課税）。
2) ＥＴＦを解約し現物株式に交換、株価指数連動型運用を継続する（運用会社に委託）。
3) 議決権行使の方針を運用会社に提示、公表する。
4) 運用会社は方針に基づき上場企業と対話・議決権を行使する。
5) 株式の配当金（21年度8,426億円）を大学基金などに成長投資。

プランIIは「個人の資産形成」に直接的には寄与しないが、成長促進や企業ガバナンスに働きかけて日本経済を底上げしうる。一部の個人が恩恵を受けることもないのでプランＩよりも不公平感は小さく済むだろう。

(2)企業ガバナンスへの関与、コスト低減も
日銀による巨額のＥＴＦ保有は上場企業のガバナンスを歪めるとの指摘がある。実務上はＥＴＦの運用会社がスチュワードシップ・コード（機関投資家の行動規範）に即して議決権を行使し、各運用会社は行使結果を個別に開示しているので問題ないと考えることも可能だ。

しかし、日銀が近い将来ＥＴＦを売却する可能性は現時点では皆無と言っていい。さらに日銀は議決権行使に全く関与していない。ＥＴＦは不特定多数の資金を合同運用しているため、ＥＴＦの受益者（保有者）が議決権行使に関与できない仕組みだからだ（先述のとおり運用会社が行使する）。つまり、企業から見ると日銀は「物を言わず、売らない大株主」のような存在で、企業側にモラルハザードが生じる恐れが指摘されている。

実際に企業経営が緩むかはともかく、金融政策として50兆円（東証１部の時価総額の７％超、22年３月末時点）ものＥＴＦを保有しているのだから、政策目標である「安定的な物価２％」の実現に向けて企業に設備投資や賃上げを促すよう、議決権行使に関する日銀の考え方を示してもよいと思うのは筆者だけだろうか。

一方、プランIIは実質的に外部機関が個別企業の株主になる。したがって議決権行使の方針を委託先運用会社に提示するなど、直接的に議決権行使に関与することができる。さらに議決権行使の方針を公表したり、場合によっては一部企業の株式を売却したりすることも可能だ。

運用コストを下げられる点もプランIIの利点だろう。現在、日銀が保有しているＥＴＦの信託報酬率は平均年0.11％程度だ。ほぼ同額のＧＰＩＦ（日本株49.5兆円）の委託手数料率が年0.02％程度であることから、ＥＴＦのまま保有するよりもコストを下げる余地がありそうだ。ＧＰＩＦ並みとはいかなくても、仮に半分になれば年間250～300億円のコスト削減となる。

なお、本稿では日銀からＥＴＦを移管する外部機関を「例えば政府系金融機関」としたが、この場合、政府関係機関が巨額の株式を保有し続けるのが本当に望ましいのか疑問が残る。また、配当金の使途として大学基金への成長投資が真に適切なのか、他にも投資先があるのか等は検討を要する。