コロナ禍で強まった「物流一人勝ち」の評価に終止符～「物流」の再評価がJリート市場回復の鍵に～　|ニッセイ基礎研究所

今年のJリート(不動産投資信託)市場の特徴の１つに、「物流」セクターの価格下落が挙げられる。東証REIT物流フォーカス指数の推移をみると（図表１）、年初からの下落率は▲16.9％と市場全体の下落率（▲4.7％）を大きく上回り、昨年の上昇分をほぼ帳消しする結果となった（11月末時点）。コロナ禍における巣ごもり消費の拡大などを背景に、Jリート市場で高い評価を集めてきた「物流一人勝ち」の時代は終わりを迎えつつある。

図表１：東証REIT物流フォーカス指数と東証REIT指数（2021年12月末＝100）

バリュエーション指標の１つであるNAV倍率¹をセクター別に比較すると、「物流」のNAV倍率は価格下落を受けて1.09倍に低下し、市場平均(1.00倍)とのかい離率（以下、対市場プレミアム）は昨年末の+29％から+9％に縮小した（図表2）。これに対して、コロナ禍の影響が一巡し経済再開で収益回復が期待される「ホテル」のNAV倍率は0.95倍に上昇し、対市場プレミアムは昨年末の▲25％から▲5％まで縮小した。同様に、｢オフィス（▲8％⇒▲5％）｣や「商業（▲11％⇒▲0％）」の対市場プレミアムも改善している。この結果、セクター別にみた対市場プレミアムの上下幅は昨年末の54％（▲25％～+29％）から14％（▲5％～+9％）に縮小し、コロナ禍以前(2019年12月末)の15％(▲11％～+4％）に並ぶ。NAV倍率でみて割高な水準にあった「物流」の評価が低下する一方、割安な「ホテル」に見直し買いが入ったことで、コロナ禍において拡大したセクター間のバリュエーション格差は概ね解消したと言えそうだ。

図表２：セクター別NAV倍率の対市場プレミアム(2019年末、2021年末、2022年11月末時点）

もっとも、「物流」の価格調整は世界的な金利上昇を受けてグロース株（割高株）から資金が逃避した影響が大きく、Jリートが保有する多くの先進的物流施設の運用状況に陰りはみられない。実際、NAV算定の基礎となる保有不動産の価格変動率（22年上期決算）をみると、「物流」は前期比+2.4％となりセクターのなかで最も高い上昇率を示している（図表3）。仮に、現在のファンダメンタルズを維持しNAVの拡大が継続した場合、１年後の「物流」のNAV倍率は目安となる１倍に接近し、割安感が強まる見込みである(図表4)。

「オフィス」に次いで第2位のウェイトを占める「物流」が再評価されて市場回復の牽引役になれるかどうか、来年以降のJリート市場を見通すうえで鍵を握ることになりそうだ。