オフィスセクターにおける賃貸市場と投資市場のK字

金融研究部主任研究員佐久間誠

オフィスセクターでは、コロナ禍によりオフィス需要がピークアウトして賃貸市場が弱含んでいるにもかかわらず、投資市場は依然として堅調に推移している。日本のオフィスの空室率は、2021年12月に5.7％と、2020年３月の1.8％から＋3.9ポイント上昇した（図表１）。一方、日本のオフィスのキャップレートは、2021年第３四半期に4.0％と、2020年第１四半期の4.2％から▲0.2ポイント低下した。コロナ禍で進んだ二極化はその形状になぞらえて「Ｋ字」と称されることが多く、オフィスセクターでは賃貸市場と投資市場の「Ｋ字」の構図が鮮明になっている。

オフィスセクターにおける賃貸市場と投資市場の二極化は、世界的な過剰流動性のなか、安定したインカムリターンを享受できる不動産への旺盛な投資需要によるところが大きい。現在、投資家の注目を最も集めるセクターは、コロナ禍による人流抑制の影響が小さい物流施設や賃貸住宅である。しかし、オフィスへの投資意欲も強く、ＪＬＬ（ジョーンズ・ラング・ラサール社）によると、2021年1-9月期の日本の不動産投資額に占めるオフィスの割合は52％と、2020年通年の32％から大きく回復した。長期保有を前提とするコア・ファンドが保有する不動産の過去１年間のインタムリターン変化率は、下落率が小さい順に、オフィス（▲0.6％）＞物流施設（▲0.6％）＞郊外型商業施設（▲0.9％）＞賃貸住宅（▲4.0％）＞都市型商業施設（▲5.1％）＞ホテル（▲41.1％）となっている（図表２）。コロナ禍で賃貸市場は変調をきたしたが、優良オフィスビルのインカムリターンは底堅く推移しており、投資資金を惹きつけているようだ。

オフィスセクターのインカムリターンは今後も底堅さを維持できるだろうか。それには、在宅勤務の普及を受けたオフィス再構築の動きがどれだけ顕在化するかが重要なカギとなる。そもそも、賃貸収入の大部分は既存テナントの継続賃料で構成される。そのため、インカムリターンは時間差をもって賃貸市場の影響を受け、今後ある程度低下していくことは避けられない。そうしたなか、オフィス再構築の動きが一部企業にとどまり賃貸市場の悪化に歯止めがかかれば問題ないが、多くの企業がオフィス床を縮小することで賃貸市場が一段と悪化しインカムリターンが大きく下落するリスクが顕在化すれば、投資市場も調整に転じる可能性がある。

ニッセイ基礎研究所とクロスロケーションズが共同で開発した東京のオフィス出社率指数を見ると、2021年９月末の緊急事態宣言解除後、緩やかにオフィス回帰が進み、2021年12月末には75％となった（図表３）。感染拡大の第２波以降のレンジである45～65％の上限は上回ったが、コロナ禍が長期化するなか、まだ予断を許さない水準と言えよう。2022年にオフィス回帰が進むのか、それともオフィス再構築の動きが顕在化するのか、その動向に注目したい。