ＥＣＢの緩和縮小－景気拡大でも慎重姿勢の３つの理由

ＥＣＢの緩和縮小－景気拡大でも慎重姿勢の３つの理由－

経済研究部常務理事伊藤さゆり

２％超のペースの景気拡大が続くユーロ圏

ユーロ圏の景気拡大が続いている。7～9月期の実質ＧＤＰは前期比0.6％、年率2.5％で、4～6月期の同0.7％、年率2.6％に続く高めの伸びとなった。ユーロ圏では、プラス成長が18四半期にわたっているが、ここ４四半期は、年率2％超える水準にピッチが上がっている。停滞が長引いたイタリアも前期比0.5％に加速するなど、景気拡大は圏内全域に及ぶようになった（図表１）。実質ＧＤＰと連動性が高い総合ＰＭＩは10月も56.0と活動の拡大と縮小の分かれ目となる50を大きく上回っており、10～12月期も年率２％程度のペースを保ちそうだ。

ＥＵの欧州委員会が今月9日に公表した「2017年秋季経済予測」ではユーロ圏の17年の実質ＧＤＰを前回4月の予測から0.5ポイントの引き上げ2.2％と予測した。世界金融危機後の最高の2.1％（2010年及び2015年）を超える。18～19年も2％近辺と１％台前半～半ばの潜在成長率を超える成長を見込む。18年には世界金融危機以降、開いた状態が続いたＧＤＰギャップもプラスに転じる見通しだ。

ＥＣＢは18年初から資産買入れ削減も著しく緩和的な金融環境は維持

景気拡大の定着を受けて欧州中央銀行（ＥＣＢ）は10月26日の政策理事会で、現在月600億ユーロの規模の国債等の資産買い入れを、18年1月から月300億ユーロに減額することを決めた。

「資産買入れ額の半減」という面だけを捉えると思い切った緩和縮小という印象を受ける。
しかし、10月のＥＣＢ理事会では、買い入れの減額と合わせて以下の４つを決定しており、重点は緩和縮小よりも著しく緩和的な金融環境の維持にある。

（１）純資産買入れのオープン・エンド化
ドラギ総裁は、政策理事会後の記者会見で、減額は「テーパリング」ではなく、資産買入れは終了期限を定めない「オープン・エンド（無期限）」であることを強調、「突然の打ち切りはない」と明言した。今後の金融政策の方針を示す「フォワード・ガイダンス」では、資産買い入れについて、18年9月末以降も、「政策理事会が（２％以下でその近辺の）物価目標に整合的な軌道への調整の進展を確認するまで継続する」という文言を維持、見通しが悪化した場合には「規模と期間の両面で拡大する用意がある」との文言も残した。

（２）政策金利は資産買入れ期限を十分超える長期にわたり据え置く
政策金利については中銀預金金利マイナス0.4％、主要レポ金利ゼロ、中銀貸出金利0.25％という水準（図表３）での据え置きを決め、「純資産買い入れの期間を十分超える（well past）長期にわたり現在の水準に留まる」とのフォワードガイダンスを維持した。

ＥＣＢは、利上げは、純資産買入れを停止後という、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）と同じ「順序」を約束しているが、「十分超える長期」が、どの程度の期間を指すのかははっきりしない。10月理事会後の記者会見では、ＦＲＢは買入れ停止から利上げまでに15カ月かかった事例を引用して、具体的にどの程度の期間を想定しているかという質問が出たが、ドラギ総裁は明確に答えなかった。

しかし、純産買入れを18年9月末まで延長し、オープン・エンドとしたことで、利上げ開始は早くても19年であり、マイナス金利の解消は2020年にずれ込むとの観測も広がっている。

（３）償還期限を迎えた資産の元本の再投資を純資産買入れ停止後も長期にわたり継続
資産買入れについては、純資産買入額の削減と共に償還期限を迎えた買入れ資産の元本の再投資について「純資産買入れ停止後も長期にわたり、必要な限り継続する」方針を示した。

ＥＣＢは、量的緩和の目的で国債等（公営企業、地方政府や国際機関等の発行する債券を含む）、社債、カバード・ボンド、資産担保証券（ＡＢＳ）の４種類の資産を買入れており、17年11月10日時点の買入残高は2.2兆ユーロに達している（図表４）。買入残高の内訳は、8割強が国債等、およそ１割がカバードボンドだ。

資産買入れプログラムの始動から３年が経過し、残高が積み上がったことで、今後、再投資の金額は増加傾向にある。ＥＣＢは、今月から、過去の償還額とともに今後の推定償還額の公表を開始したが（図表５）、18年の償還額は多い月には250億ユーロ近くに達する。ドラギ総裁は、記者会見で、償還の月ないし必要に応じてそれに続く２カ月の間に、柔軟かつタイムリーに再投資を行う方針を表明している。

図表７　民間部門向け貸出増加率/図表８　ユーロ圏最高格付け国債の
イールドカーブ

（４）固定金利・金額無制限の資金供給を少なくとも19年末まで継続
資金供給も、定例で行っている主要リファイナンシング・オペ（主要オペ）と３カ月物の長期リファイナンス・オペ（長期オペ）を固定金利・金額無制限で必要な限り、少なくとも19年の最後の預金準備期間の終了まで継続することを決めた。

資金供給は資産買入れプログラムの開始までＥＣＢの非伝統的手段のメインのツールだった。固定金利・金額無制限の資金供給は、世界金融危機対応として始まったもので、危機以前は、複数金利・入札方式で行われていた。長期オペも、世界金融危機への対応として６カ月、１年物の供給が実施、圏内の債務危機が深刻化していた11年12月と12年3月には南欧などの銀行の流動性対策として３年物の資金供給が合わせて１兆ユーロ実施された。さらに、14年9月からは３年物の償還対策とともにデフレ・リスク回避のための貸出促進策として最長４年の資金供給（ＴＬＴＲＯ）が導入された。

ＴＬＴＲＯは、16年3月にはＴＬＴＲＯIIにバージョンアップして３カ月毎に実施されてきたが、貸出が緩やかな回復に転じていることもあり（図表７）、17年3月に終了している。最終回のＴＬＴＲＯⅡに対する銀行の需要は旺盛で454行に2335億ユーロが供給された。償還は2021年3月であり、ＥＣＢの資金供給残高は、世界金融危機前よりも、高い水準で維持される見通しだ。

固定金利・金額無制限での供給は長期にわたり継続する方針は、流動性の問題による金融システムの緊張の高まりを阻止する意思を示すものと思われる。

日付	タイトル	執筆者	媒体
2025/04/18	トランプ関税へのアプローチ－日ＥＵの相違点・共通点	伊藤さゆり	Weekly　エコノミスト・レター
2025/03/28	トランプ2.0でＥＵは変わるか？	伊藤さゆり	研究員の眼
2025/03/17	欧州経済見通し－緩慢な回復、取り巻く不確実性は大きい	伊藤さゆり	Weekly　エコノミスト・レター
2025/03/07	始動したトランプ2.0とEU－浮き彫りになった価値共同体の亀裂	伊藤さゆり	基礎研マンスリー

日付

タイトル

執筆者

媒体

2025/04/18

トランプ関税へのアプローチ－日ＥＵの相違点・共通点

伊藤さゆり

Weekly　エコノミスト・レター

2025/03/28

トランプ2.0でＥＵは変わるか？

伊藤さゆり

研究員の眼