2016年11月07日

「日銀は株価を歪めていない」は本当か－新ルールは評価できるが歪みは拡大

金融研究部 主席研究員 チーフ株式ストラテジスト 井出 真吾

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■個別銘柄の株価は歪んでいる

しかし、個別銘柄レベルでは様子が違う。図２の横軸は個別銘柄の時価総額（浮動株ベース）に対する日銀の推定買入額の割合、縦軸はPER（株価収益率）だ。従って、図２の傾向線の傾きが大きいほど、日銀のETF買入が株価を歪めている度合いも大きいことを意味する。なおPERは業種間格差を考慮するため、東証33業種別に中央値との差分を表示している。
 
6兆円に増額を発表する前日の7月28日時点では、日銀の買入割合が浮動株ベース時価総額の10％の企業はPERが業種の標準的水準より約7倍高い傾向があり、株価を歪めていたことが分かる。問題は歪み度合いがどう変化したかだ。特に、6兆円への増額と新ルールの影響がポイントだ。
【図２】日銀の買入割合が大きい企業ほど株価は割高
そこで、図２の傾き（株価の歪み度合い）の推移を示した図３は興味深いことを示唆している。7月29日に日銀が年間計画を6兆円にほぼ倍増すると発表した直後から9月上旬にかけて株価の歪み度合いは大きくなった。その後、9月21日に新ルールの導入を公表すると歪みは縮小したが、7月以前の水準には下がっていない。
 
このことから、TOPIX型ETFの買入割合を増やした新ルールは株価の歪みを是正する一定の効果があり、日銀の判断は評価できる。しかし6兆円に増額した影響を中和するに至っていない。今後も日銀がETFを大量に買い続ける限り歪み続けるだろう。
【図３】新ルールでも歪みは拡大

■大株主としての金融政策

■大株主としての金融政策

日銀はETFを大量に買う目的を「リスクプレミアムを下げるため」と説明している。リスクプレミアムを下げることで貯蓄から投資への流れを後押ししたり、企業の資金調達コストを下げて設備投資などを促す狙いだ。理屈としては正しいが現実は思うように進んでいないようだ。
 
コーポレート・ガバナンスへの悪影響も指摘される。日銀はETFを保有しているに過ぎないので株主総会で議決権を行使することは物理的にあり得ない。しかし、株価が経営内容を正しく反映せず値上がりすれば自ずと経営が緩むという懸念だ。実際、「ラッキー」という企業の声も伝わってくる。
 
そこで、倫理的・法的な問題も多いと思われるが、筆者の所属する組織とは一切関係なく、個人的かつ突飛なアイデアを一つ示したい。日銀はETFを現物株に交換し、真の大株主となって企業に経営改革を迫るというものだ（ETF運用会社に申請すれば交換可能）。
 
大株主として議決権を持てば、リスクを取らず利益を溜め込むばかりの経営者の交代やM&Aなどの成長投資を促すこともできる。日銀内の組織整備が困難なら外部機能を活用する手もあろう。
 
無論、日銀がETFの一部を現物株に交換するだけでも「官の介入」という批判は免れない。しかし設備・人材投資に積極的なETFを年間0.3兆円ほど買うより直接的かつ効果的と考えられるうえ、企業の経営改革が進み実力が上がれば株価の歪みも是正される。日銀がそこまで踏み込めば、物価目標2％の達成や株式市場が再活性化する可能性も高まるのではないか。
 
一方、現状ではETF運用会社が議決権を行使する。その運用会社はスチュワードシップ・コード（「責任ある機関投資家」の諸原則）に則り適切に議決権を行使するはずなので、日銀がETFを通じて保有している株式の議決権が無駄になることはない。むしろ運用会社が行使する議決権が増えれば、これまで無投票や白紙投票されていた分が減るので好ましいことでもある。
 
しかし、運用会社の議決権行使に日銀の意向が反映されるとは限らないことや、もし大量保有するETFが値下がりして損失が出れば国民負担に繋がることを考えれば、少なくとも日銀は運用機関の議決権行使状況をしっかり監視し、必要があれば運用機関に注文をつけることも検討すべきだろう。筆者は本当に日銀が真の株主になるとは思っていないが、議論のきっかけになれば幸いだ。

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(2016年11月07日「基礎研レター」)

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金融研究部   主席研究員 チーフ株式ストラテジスト

井出 真吾 (いで しんご)

研究・専門分野
株式市場・株式投資・マクロ経済・資産形成

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経歴
  • 【職歴】
    　1993年　日本生命保険相互会社入社
    　1999年　（株）ニッセイ基礎研究所へ
    　2023年より現職

    【加入団体等】
    　　・日本証券アナリスト協会認定アナリスト

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