円高は再び株価を押し下げるか－想定為替レートの変更事例から中間決算を読む　|ニッセイ基礎研究所

■要旨

日経平均が1万7,000円を本格的に回復できない状態が続いている。円高による今後の業績下方修正を市場は警戒しているようだが、試算によると7％程度の下方修正は織り込み済みで、実際に下方修正となっても市場に大きなショックを与えることはないだろう。ただし、想定を超える大幅な下方修正や外部要因リスクが顕在化した場合は1万6,000円割れとなる可能性がある。

■目次

・アベノミクス以降、始めての現象
・想定為替レートを円高に変更した企業は一部にすぎない
・株価は7％程度の下方修正を織込み済み

アベノミクス以降、始めての現象

10月下旬から3月決算企業の中間決算が発表される。輸出企業を中心に円高による業績圧迫が危惧される中、円高の影響を株式市場がどの程度織り込んだか日経平均のPER（株価収益率）から考える。

PERとは株価が利益の何倍まで買われているかを示す指標で、この値が高いほど株価は割高、低いほど割安となる。図１は日経平均株価とPERの関係を示しており、緑色の雲のような部分がPER14倍～16倍に相当する。図１のように日経平均は通常PER14倍～16倍で推移することが多く、市場が強気（先行きに楽観的）なときは16倍程度まで上昇する一方、市場が弱気（先行きに悲観的）なときは14倍程度まで下がることを繰り返してきた。

15年8月のチャイナショック、16年初頭の世界経済減速懸念など、悪いニュースが出るたびに株価は大きく下落したが、いずれの場合もPER14倍程度まで下がると割安とみなされ、株価は速やかに反転した（図１オレンジ色の丸囲み）。ところが、今年6月の英国の国民投票でEU離脱が賛成多数となると、予想外の結果からPER13倍程度まで一時的に下がり、その後切り返したものの、7月下旬から14倍程度で張り付いたままだ。2ヶ月以上もPERが14倍程度で足踏みするのはアベノミクス始まって以降、初めての現象である。

想定為替レートを円高に変更した企業は一部にすぎない

過去の例からはいずれ株価がゾーン内に戻るのが自然で、その方法は２通り考えられる。ひとつは株価が上昇すること、もうひとつはゾーン自体が下がって結果的にPERが15倍程度に収斂することだ（無論、この両方が起きる可能性もある）。

米国の利上げや大統領選挙、欧州金融機関の信用不安、原油価格の先行きなど様々なリスクがあるとはいえ、2ヶ月以上の間1万7000円台を本格的に回復できずにいることから、市場は前者よりも後者の要因を重視していると推測される。つまり中間決算で業績予想が下方修正されゾーン自体が下がることを既に織込んでいるのだろう。

というのも、想定為替レートを円高に変更した企業はまだ一部にすぎないからだ。図２は東証上位500社（TOPIX500構成企業）のうち想定ドル円レートを公表している12月～3月決算の197社について、6月末時点と9月末時点の想定為替レートごとに社数を数えたものだ。

6月末時点では106円以上の円安を想定していた企業が166社（＝106+48+12）あった（最も円安は126円を想定）。9月末までに67社が想定レートを円高方向に変更したものの、9月末時点でなお全体の7割に相当する139社（＝108+20+11）が106円以上を想定している。ただし図２は5円刻みで集計しているため、この図において円高に修正した社数（青い部分）の合計は67社とは一致しない（詳細は巻末の表を参照されたい）。

更に、想定レートを変更した67社について決算期別に調べると、12月決算企業は76％（29社中22社）が変更したのに対して、3月決算企業は27％（168社中45社）に過ぎない。これは、12月決算企業は7月～8月に中間決算を発表する際に見直したケースが多いが、同じ時期が第1四半期に該当する3月決算企業の多くは想定レートを据え置いたためだ。

既に想定レートを変更した67社の合計では予想当期利益は7.0％の下方修正であった（図３）。図３からは想定レートの変更幅が大きいほど予想当期利益の下方修正率も大きいとは限らないことが分かる。為替レートが業績に与える影響は企業によってまちまちなので当然だろう。