利益調整に関する財務指標に着目した信用リスク分析－「粉飾」に起因した企業倒産の予見は可能か？

金融研究部金融調査室長・年金総合リサーチセンター兼任福本勇樹

5――Altman Z ScoreモデルとAccruals Ratioの関係

1｜Altman Z Scoreモデルとは
信用リスク評価においてよく用いられるAltman Z Scoreモデルと本レポートで提案したAR Scoreの関係について考えたい。一般に、Altman Z Scoreモデルとは以下の5つのファクターを用いて企業の信用リスクを計測するモデルのことを指す。

　　　　　　　　　Z=1.2×F₁+1.4×F₂+3.3×F₃+0.6×F₄+1.0×F₅

　（１）流動性指標：　 F₁=[運転資本]/[総資産]=([流動資産]-[流動負債])/[総資産]
　（２）収益性指標：　 F₂=[剰余金]¹¹/[総資産]
　（３）収益性指標：　 F₃=[営業利益]/[総資産]
　（４）レバレッジ：　F₄=[株式時価総額]/[負債総額]
　（５）回転率：　　 F₅=[売上高]/[総資産]

Accruals Ratioと同様の方法でBloombergより財務データを収集し、Z Scoreを計算する。会計制度の差異、地域や業種による特殊性があるとは考えられるものの、一般的にZ Scoreが3.00以上であれば「健全な企業」、1.81よりも小さいときは「倒産状態または倒産に向かっている」と判定される¹²。

¹¹ 本レポートにおける剰余金には、利益剰余金（内部留保）だけではなく、その他の包括利益累計額も含めた数値を利用している。
¹² Altmanは米国企業データを用いて判別分析により係数を推定した。よって、日本企業の標本を用いると係数が異なる可能性がある。参考までに、本レポートのサンプルにおいて判別分析で推定した結果は以下のようになった（ここで、「倒産または倒産に向かっている」と判断する基準は「「Z<0」」とする）。
　　　　　　　　　　　　　　　Z=-0.38+0.62×F₁+2.98×F₂-1.39×F₃+0.43×F₄-0.28×F₅

2｜Altman Z ScoreモデルとAR Scoreの関係
Altman Z Scoreモデルを使用する場合、これらの5つの財務指標が企業の信用力を正しく反映していることが前提となる。よって、企業によって財務諸表を「良く」見せるための利益調整が行われている場合には、このような指標を用いた信用リスク分析では、分析対象の企業において信用力の悪化をうまく捕捉できない可能性がある。AR Scoreを用いることでこのような問題点が解決できるかどうか検証してみたい。

AltmanのZ ScoreとAR Scoreとの関係（散布図）を示したのが図表16、図表17である。倒産企業であっても直前の会計期末において、比較的高いZ Scoreを持つことがあることが分かる。しかし、倒産企業のAR Scoreは非倒産企業のそれに比べて絶対値が大きいことから、Z Scoreでは判定できない水面下の信用リスクの悪化について検知できてきていることになる。また、負のZ Scoreを持つ倒産企業は負のAR Scoreを持つ傾向があることも分かる（第3象限）。負のZ Scoreをもつ企業はすでに信用力の悪化が顕在化していることから、債権者や株主から企業活動のリストラクチャリングが求められることが多いことも大いに関係しているものと思われる。

図表16：倒産企業（左）と非倒産企業（右）のZ Score（x）とB/S Based AR Score（y）の関係/図表17：倒産企業（左）と非倒産企業（右）のZ Score（x）とCF Based AR Score（y）の関係

3｜Altman のZ Scoreに生じた変化
Accruals Ratioの分析において、日本の2005年以前における倒産企業と2006年以降における倒産企業とで異なる特徴を持っていたことについて言及した。同様に、Altman Z Scoreモデルにおいても2005年以前と2006年以降でその特徴に違いが生じているか確認しておこう。図表18は、非倒産企業、2005年以前の倒産企業、2006年以降の倒産企業それぞれについてZ Scoreの平均値を時系列で示したものである。

図表18：倒産企業と非倒産企業のAltman Z Scoreの時系列推移（平均値）

図表18によれば、2005年以前の倒産企業は、倒産の5年前の時点ですでに非倒産企業とは大きく乖離した水準を推移している。よって、2005年以前の信用リスク分析において、Z Scoreを使用することで、それなりに早い段階で分析対象企業の信用力の悪化を把握することが可能であったと考えられる。しかし、2006年以降の倒産企業は倒産する2年前まで非倒産企業のZ Scoreとほぼ同様の水準を推移しており、信用力の悪化を把握できてから倒産してしまうまでの期間が2005年以前と比較して短くなっていることが分かる。

日付	タイトル	執筆者	媒体
2025/04/21	日本国債市場は市場機能を回復したか－金融正常化における価格発見機能の構造変化	福本勇樹	基礎研レポート
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2025/03/26	決済デジタル化は経済成長につながったのか－デジタル決済がもたらす新たな競争環境と需要創出への道筋	福本勇樹	研究員の眼

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2025/04/21

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