株主資本コストからみた米国株式～足元の過熱感の実態は？～

金融研究部主任研究員前山裕亮

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1――はじめに

2022年下旬以降、米長期金利が４％前後で推移するなど高金利下が続いているにも関わらず、米国株式は高パフォーマンスが続いている。Ｓ＆Ｐ500種株価指数は2023年７－９月や2025年２－４月など一時的に下落する場面があった。それでも直ちに値を戻す展開となり、おおむね右肩上がりで上昇し、史上最高値を更新し続けてきている【図表１】。

Ｓ＆Ｐ500種株価指数は足元、6,700ポイントに乗せている。初めて3,300ポイント台をつけたのがちょうど2020年１月であった。つまり、５年８カ月程度で株価が２倍以上になるほど上昇したわけである。

その一方で、米国株式は過熱感も懸念され続けてきた。実際に2023年以降、米国企業の業績拡大が続き、Ｓ＆Ｐ500種株価指数の予想ＥＰＳも上昇基調が続いていたが、それ以上に株価が上昇していたため、予想ＰＥＲの水準が切りあがっている【図表２】。

Ｓ＆Ｐ500種株価指数の予想ＰＥＲは、2022年に一時16倍を下回っていたが、足元では23倍を超えている。現時点では来期2026年14％、さらに再来期2027年13％の大幅増益が期待されているが、足元の2027年の予想ＥＰＳをもとに予想ＰＥＲを計算しても、20倍程度までしか下がらない状況である。

コロナ・ショック後の2020年から2021年にかけても20倍台を超えていたが、当時は米長期金利が２％未満の低金利下にあり、低金利によって高ＰＥＲが許容されていた面がある。そのことを踏まえると、足元では2020年から2021年以上に割高感が意識されやすいといえる。

そこで本稿では、このように過熱感が懸念されていながらも高パフォーマンスが続いている米国株式の株価に織り込まれている株主資本コスト（以後、株主を省略して単に資本コストと表記）について確認し、今後の動向を考えていく。

2――資本コストと成長率の同時推計

2020年以降の米国株式を考えるうえで、高ＰＥＲにも表れているように成長期待がポイントとなっている。そこで、残余利益モデル：

を変形した益回りとＰＢＲの逆数の関係式（式２）から、資本コストと成長率を同時推計した：

実際には、2025年９月時点のＳ＆Ｐ500種株価指数構成銘柄を対象に予想益回りを被説明変数、予想ＰＢＲの逆数を説明変数としてクロスセクションの回帰分析を各月末に行った。ただし、Ｓ＆Ｐ500種株価指数の構成銘柄といえども、時価総額（ドットの大きさ）に偏りがある【図表３】。特に最近は高成長期待の超大型ハイテク銘柄が米国株式をけん引してきた。そのため通常の回帰分析を行うと、成長期待を過小評価する可能性があり、そもそもＳ＆Ｐ500種株価指数自体も時価総額加重であるため、各月末時点の時価総額で加重して回帰分析を行った。

【図表３】 2025年９月末時点のS&P500種株価指数構成銘柄の縦軸「予想益回り」と横軸「予想PBRの逆数」の分布

なお、（式２）の左辺の予想益回りの時価総額加重平均（紫線）は、実際のＳ＆Ｐ500種株価指数の予想益回り（青線）、つまり予想ＰＥＲ（【図表２】の青線）の逆数とほとんど差異がなかった【図表４】。本推計は簡便的であるが、Ｓ＆Ｐ500種株価指数の傾向ととらえて問題ないと考えている。

3――推計結果と考察

Ｓ＆Ｐ500種株価指数に織り込まれている資本コスト（【図表５】紺線）は、やはり2022年下旬以降は先ほど確認した益回りと同様に低下基調であった。ただし、益回りは2012年以降で最も低水準になっていたが、資本コストの水準は時系列にみて足元でもそこまで低水準になっていなかった。

これは株価に織り込まれている成長率（【図表５】緑線）が、2018年以降は上昇していたためである。それまで４％程度だったのが2018年頃に５％に上昇し、さらにコロナ禍（ハイライト部分：2020年２月から2021年２月）を経て、2021年以降は６－７％ともう一段上昇している。つまり、米国株式は成長期待を考慮した資本コストで見ると、予想ＰＥＲや益回りほどは過熱感がないことが分かる。

そのことは、資本コストと長期金利のスプレッドの推移からもうかがえる【図表６】。米国株式のリスク・プレミアムとも呼べる資本コストと長期金利のスプレッドは概ね５％から９％の範囲内で推移している。長期金利とのスプレッドが以前は３％以上あったものの、足元ではなくなってしまった益回りほどは、スプレッドが縮小していないことが分かる。

4――最後に

ただし、2025年に入ってから資本コストの低下が顕著で、資本コストと長期金利のスプレッドが５％を下回ってきている。米国では９月のＦＯＭＣで実際に利下げが実施されるなど、利下げ期待が高まっており、今後の利下げやそれに伴う長期金利の低下を見越して株価が上昇したため、スプレッドが縮小した面が大きいと思われる。

その一方で、米国株式に織り込まれた成長率は2025年に入ってから低下し、株価が上昇に転じた４月以降も上昇していない。成長期待が高まらない中で株価が上昇したため、米国株式の割高感が高まっているようにも見ることができる。

米国株式の利益成長期待は、Ｓ＆Ｐ500種株価指数のＥＰＳ長期成長予想やサステナブル成長率の推移を見ても2018年以降、特に2021年以降に一段と高まっている傾向があることがうかがえる【図表７】。しかし、実際の予想増益率（【図表７】面グラフ）はＥＰＳ長期成長予想やサステナブル成長率より劣後している場面が多く、米国株式全体だと必ずしもその期待に応えられているとはいえない状況である。2021年以降、定常的に米国株式の利益成長力が高まっているのかは、現時点で分かりかねる。

そのため、再び2024年以前のように利益成長期待が高まるのか、それとも落ち着いてきてしまうのか注目される。このまま成長期待の低下と株価の上昇という乖離が続けば、足元の米国株式は振り返ってみたときにプチ・バブルであったといわれることになるかもしれない。

【図表７】 S&P500種株価指数のEPS長期成長予想とサステナブル成長率の推移

いずれにしても、米国株式は米国での利下げやそれに伴う長期金利の低下による下支えが、今後も続くことが見込まれる。ただ、成長期待が再び高まってこないと割高感も意識され、長期金利が低下している割には株価が上昇しない、上値の重い展開が続く可能性もあるだろう。

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