異次元緩和の意義について考える－黒田日銀10年の振り返り

経済研究部上席エコノミスト上野剛志

5）雇用の増加は人口動態など社会構造の変化による寄与も大
次に、異次元緩和の功績として挙げられることが多い雇用情勢の改善について見てみる。

確かに異次元緩和後に雇用者数が500万人余りも増加する一方、失業者が80万人近く減少したため、失業率は、コロナ過での一時的な上昇はあったものの、低下基調を辿ってきた（図表15）。異次元緩和後の雇用情勢の改善は鮮明と言える。黒田前総裁が主張するように、異次元緩和による景気回復や企業収益の改善が雇用の増加に繋がった面もあるだろう。

しかし、既述の通り、景気回復・収益改善は海外要因の影響も大きかったはずだ。

さらに、人口動態の変化が企業の採用意欲を高めた面もあったと推測される。少子化の影響で若手従業員の採用が難しくなり、今後も若手・中核年齢層の人口が確実に先細りし、採用難が強まっていくことが強く懸念されるようになったことで、人材を今のうちに確保しておく目的で採用意欲が高まった可能性がある。

さらに見逃せないのが、雇用増加の中身が大きく偏っている点だ。

雇用の増加を「属性別」に見ると、異次元緩和後の雇用者の伸びの大半は男性正規労働者以外の女性・非正規労働者で占められる。

長時間労働に対する社会の目が厳しくなって労働環境の改善が進んだことや、政府の政策的なサポート（高齢者雇用の促進、女性の活躍推進など）もあって女性や高齢者の労働参加が進み、女性の正規労働者や非正規労働者（男女）として企業の人材需要を賄う形になった（図表16）。ただし、これらの属性には労働時間の制約が強い労働者が多く含まれるだけに、必要な労働量を満たすためには人数が多く必要になり、雇用者数の増加が増幅された面があると考えられる。

また、非正規労働者は賃金が相対的に低いため、非正規労働者の増加が1人当たり賃金の抑制にも繋がっている。

さらに、異次元緩和前後（2013年1-3月期→23年1-3月期）の雇用者数の増減について業種別に見ると、医療・福祉業の雇用者数増加が160万人と際立って大きく、全体の雇用者数増（515万人）の約1/3を占める（図表17）。そしてこの背景には、高齢化に伴う医療・介護領域での労働需要の増加や共働き化に伴う保育領域での労働需要増加がある。また、情報通信業の雇用者数増加も70万人と全体の1割強を占めているが、こちらは社会の情報化に伴ってIT人材の需要が大きく増加したためと考えられる。

このように、雇用の増加には金融緩和と直接関係のない人口動態などの社会構造の変化が多分に寄与していたとみられる。

6）賃金は伸び悩み
上記の通り、雇用者数が大きく増加した一方で、賃金の伸びは総じて物足りない状況が続いた。1人当たりの現金給与総額の伸びは最近でこそやや拡大しているものの、異次元緩和後の平均⁷で見ると前年比0.4％増に留まり、さらに、振れの大きい賞与や残業代を除いた所定内給与のみで見た場合には0.3％増にすぎない（図表18）。

この間に、働き方改革や非正規比率の上昇などから1人当たりの労働時間が減少し、時間当たり賃金で見た場合は伸びがより高くなることや、そもそも異次元緩和前には賃金の伸びが小幅なマイナスであったことからすれば状況は改善していると言える。しかし、日銀が目標とする2％の物価上昇を持続的・安定的に継続するためには、最低でも2％の伸びが続くことが必要（さもないと、実質賃金の伸びがマイナスとなり、需要が減少して物価上昇が続かない）であり、出来れば黒田前総裁が指摘した⁸ように3％程度の伸びが望ましいことを鑑みれば、十分な伸びとは言えない。

賃金があまり伸びなかった直接的な要因は2つ挙げられる。それは、企業の生産活動によって新たに生み出された価値である付加価値の伸び悩みと労働分配率の低下だ。法人企業統計⁹から、まず付加価値の動向を確認すると（図表19）、2012年度（270兆円）から21年度（292兆円）にかけて22兆円増加しているが、これは年率にすると0.89％に過ぎない。賃金の原資となる企業の稼ぎの伸びが年１％に満たなかったということだ。

さらに、付加価値に占める人件費の割合を示す労働分配率も異次元緩和後に下振れしている。具体的には異次元緩和前の2012年度に72.8％と長期平均（72.6％）並みであったものが、2017年度にかけて67.2％まで低下。その後、コロナ禍における付加価値の減少を受けて一旦上昇したものの、直近21年度でも70.4％に留まっている。労働分配率は景気回復局面で下がりやすいという傾向は従来からみられるものの、異次元緩和後は下振れが鮮明になっている。

業種別に、付加価値の増加率と人件費の増加率の関係性を見た場合（図表20）、異次元緩和前の2012年度から21年度にかけて、付加価値増加率が高かった業種の大半で人件費の増加率が付加価値の増加率を下回っていることが確認できるが、これは労働分配率の低下を意味している。特に製造業においてこの傾向が強い。

企業の期待成長率の低さが設備投資の伸び悩みを通じて、（1人当たりの）生産性改善の重荷となり、付加価値が伸び悩んだこと、さらに期待成長率の低さが賃上げを抑制したことで労働分配率が下がり、（1人当たり）賃金の伸び悩みに繋がったものと考えられる。日銀が言うように、デフレ期に醸成された「物価も賃金も上がらないもの」というノルム（社会規範）の存在が賃金上昇の抑制に働いた可能性も高い。また、非正規労働者の比率上昇も1人当たりで見た場合の賃金押し下げに繋がった。

確かにコロナ禍は付加価値を押し下げ、賃上げにとってマイナスに働いたとみられるが、コロナ禍前の時点でも十分な賃金上昇とは言えない状況が続いていた。

なお、直近の春闘では、物価の高騰に伴う社会的な要請もあって賃上げ率が大きく高まっており、望ましい動きと言えるが、今後さらに拡大して持続していくかについては未だ不透明だ。

⁷ 四半期ベース。2013年4-6月期～2023年1-3月期の単純平均
⁸ 「（1％程度の労働生産性の上昇率が見込めるもとでは）3％ぐらいの実質的な賃上げがないと、2％の物価安定目標を持続的・安定的に達成できない」（2022年10月31日の黒田前総裁発言）
⁹ 集計にあたっては、収益の二重計上を防ぐため、純粋持ち株会社分を除いている。

7）物価上昇は質に問題あり
日銀の最大の目標である物価上昇に関しては、その質に問題がある。

消費者物価上昇率（除く生鮮食品）は異次元緩和前には小幅なマイナス圏にあったが、異次元緩和後にはプラス圏で推移することが多くなった（図表21）。とりわけ、2022年以降には物価上昇が急加速し、同年4月以降は物価目標の水準である前年比2％を上回っている。

ただし、この物価上昇率加速については、世界的な資源・エネルギー価格高騰と日銀の金融緩和ならびに米国の利上げに伴う大幅な円安進行による輸入物価の上昇が発端であり（図表22）、仕入れコスト増加に耐えきれなくなった国内企業が販売価格への転嫁を進めたという側面が強い。

実際、国内における総供給と総需要のバランスを示す需給ギャップは一時プラス圏に浮上したものの、直近ではマイナス圏に留まっていることから、内生的な物価上昇圧力は強くない（図表23）。

日銀自身も、昨年来の物価上昇については、「コストプッシュ型」であることから、エネルギー価格の物価押し上げ寄与が減衰することで、「2％超の上昇率は持続しない」との見通しを基本的に維持している。これまでの物価上昇は、日銀の目指している「経済が力強く成長して企業の収益が拡大し、賃上げ率が上昇することで物価が上がっていくという好循環」とは異なるメカニズムであり、望ましい形ではない。

2｜異次元緩和の副作用
次に、異次元緩和の副作用に目を転じると、既に多くの指摘がなされて議論されてきたように、多方面において副作用が顕在化してきている。

具体的には、銀行収益の圧迫、債券市場の機能度低下、財政規律の緩み、実質賃金の押し下げ、生産性向上の停滞、日銀の財務リスク増大などが挙げられる（関連する指標は図表24）。

1）債券市場の機能度低下
まず、近年特に顕在化したのが債券市場における副作用だ。

異次元緩和後に市場金利を低位に抑制するために日銀は大量の国債を市場から吸収し続けた。このため、長期国債発行残高に占める日銀の保有割合は上昇し続け、昨年末時点で52％に達している（図表25）。日銀が債券市場から国債を大量に吸い上げ続けた結果、投資家の保有する国債が減少し、債券市場の流動性が低下、その機能度（取引の頻度や円滑さを示す指標）も低迷した（図表30）。

さらに、昨年には本来償還までの期間の長さに比例して右肩上がりとなるはずのイールドカーブ（以下、YC）が歪んでしまい、10年ゾーンが（償還までの期間がより短い）8～9年ゾーンを下回る事態が発生した（図表26）¹⁰。きっかけは、(1)急速な利上げに伴う米国債利回りの急上昇が日本の国債利回りの上昇圧力として波及したことと、(2)日本の物価上昇率が2％を超え、日銀の緩和縮小（金利上昇許容）観測が海外勢を中心に高まったことだ。

とりわけ、海外投資家が日銀の緩和縮小観測を材料（口実）にして、昨年半ば以降にたびたび大量の日本国債売りを行ったことで（図表27）、日本国債全体に金利上昇圧力が加わった。この際、日銀としては、YCCを継続している以上、緩和継続スタンスを示すためにも長期金利の許容レンジ上限（12月会合までは0.25％程度）を超える金利上昇を許容するわけにはいかない。長期金利を許容レンジ内に収めるべく、日銀が過去最大規模となる大量の国債買入れを行った結果（図表28）、市場の流動性がさらに低下するとともに、YC上で許容上限の存在する10年付近のみが無理やり抑え込まれてYCの歪みに繋がった。

（図表27）主要投資家の国内公社債買い越し額（店頭・月次）/（図表28）日銀の長期国債買入れ額と保有残高

そして、YCの歪みは企業の資金調達に悪影響を及ぼした。国債の利回りは企業が資金調達を行う際の土台となるものであるため、土台が歪んで指標性を失い、適正水準が不透明になったことで、社債の発行を手控える動きが強まった（図表29）。

日銀は、こうした事態を解消するために、昨年12月の会合で長期金利の許容上限を0.25％程度から0.5％程度へと引き上げたが、その後もYCの歪みは続いた。日銀が市場の圧力に屈する形で金利上昇を許容したことで、さらなる金利上昇許容観測が喚起され、YC全体にさらなる金利上昇圧力がかかってしまったためだ。このため、日銀は長期金利を0.5％程度に抑制するために多額の国債買入れを続けざるを得なくなった。また、YCの歪みが継続すること自体が日銀にさらなる緩和縮小を促すとの見方も金利上昇圧力を通じて歪みに持続性を与える形になった。

なお、欧米の金融システム不安が台頭し、世界的に国債が買い戻されたことなどから、今年3月半ば以降はYCの歪みが解消している。ただし、再び歪みが生じる可能性が残るほか、日銀が大規模に介入している以上、債券市場の機能度の大幅な改善も見込めない（図表30）。

（図表29）国内社債発行額の推移/（図表30）債券市場サーベイ機能度判断ＤＩ（現状）

¹⁰ また、特に流動性が枯渇した10年物国債において、銘柄間で金利が大きくばらつく事態も発生した。

日付	タイトル	執筆者	媒体
2024/12/05	日銀短観（12月調査）予測～大企業製造業の業況判断DIは２ポイント低下の11と予想、日銀の利上げ判断を補強するか	上野剛志	Weekly　エコノミスト・レター
2024/11/20	トランプ再選後の円相場、揺らぐ円高シナリオ～マーケット・カルテ12月号	上野剛志	基礎研マンスリー
2024/11/08	実質賃金の回復を急げ－持続的な生産性向上に向けた議論を	上野剛志	基礎研マンスリー
2024/11/01	為替介入の軌跡を振り返る～2022年以降のまとめと今後の行方	上野剛志	Weekly　エコノミスト・レター

日付

タイトル

執筆者

媒体

2024/12/05

日銀短観（12月調査）予測～大企業製造業の業況判断DIは２ポイント低下の11と予想、日銀の利上げ判断を補強するか

上野剛志

Weekly　エコノミスト・レター

2024/11/20

トランプ再選後の円相場、揺らぐ円高シナリオ～マーケット・カルテ12月号

上野剛志

基礎研マンスリー