欧州経済見通し－インフレ加速が続くなか冬場はマイナス成長に

経済研究部常務理事伊藤さゆり

経済研究部主任研究員高山武士

２．金融政策・長期金利の現状・見通し

（　金融政策：ＥＣＢも積極利上げへ　）
ＥＣＢは高インフレを受けて、積極的な金融引き締めに動いている。

今年に入って以降、ＥＣＢは段階的に量的緩和を終了¹³し、7月の会合では11年ぶりとなる利上げを決定、利上げ幅は0.50％ポイントで、その結果、マイナス金利政策も終了した。

7月の会合ではこれまでガイダンスで示してきた金融姿勢の4つの特徴（選択肢（optionality）、データ依存（data-dependence）、漸進主義（gradualism）、柔軟性（flexibility））のうち、「漸進主義」は消え、「データ依存」が強調される形となり、各会合においてインフレ動向を見極めつつ政策を決定する（ＥＣＢは「会合毎アプローチ（meeting-by-meeting approach）」と呼ぶ）意向を示している。

8月に開催されたジャクソンホール会合でのシュナーベル専務理事の講演は、成長率や失業率の悪化のリスクがあったとしても、期待インフレ上昇の可能性とそのコストを軽減するために、中央銀行は力強い行動をする必要があるとの趣旨で¹⁴、高インフレにおける中銀の金融引き締めの重要性を強調するものだった。その後、9月の理事会では景気見通しを下方修正する一方で、政策金利を0.75％ポイントと大幅に引き上げ、中央銀行がインフレ対応に真剣に向き合っていることを示す内容となった。

したがって、今後も高インフレ下では景気に配慮する余地は小さく、利上げペースの加速がより意識されるものと捉えられる。政策金利は、現在主要リファレンスオペ金利で1.25％であるが、下半期で2.25％まで引き上げられ、23年中は高めの金利水準が維持されると予想している（前掲図表11）。

なお、7月の会合では、新しい「分断化（fragmentation）」の防止手段としての伝達保護措置（ＴＰＩ：Transmission Protection Instrument）も公表された。これは上記の「選択肢」や「柔軟性」に関連した決定であり、特に南欧金利の急上昇により資金調達環境が急激に悪化することを避け、金融引き締め時の副作用を軽減する狙いがあると言える¹⁵。ただし、ＴＰＩの発動には財政やマクロ経済不均衡に関する条件定められており、現時点では利用されてない。

奇しくもＴＰＩの公表と同時期にイタリアではドラギ首相の辞任が決定し、イタリア金利への上昇圧力が強まっている。

イタリアではドラギ氏が率いる「挙国一致」内閣が21年2月に誕生したが、ポピュリスト政党である「五つ星運動」および右派の「同盟」と「フォルツァ・イタリア」が今年7月に実施された信任投票を棄権したことで、ドラギ首相は主要政党の支持が得られないとして辞意を表明していた。

現時点では、右派の「イタリアの同胞」を中心とした右派連合による政権が発足する可能性が高いと見られる。ただし、イタリアはコロナ禍からの復興基金である「次世代ＥＵ」の最大の受益者であり、新政権もＥＵとの対立は先鋭化させないだろう。「イタリアの同胞」のメローニ党首は、ＥＵ離脱といった極端なＥＵとの対立姿勢は見せていない。ただし、現在停止されている安定・成長協定（ＳＧＰ、いわゆる財政ルール）の復活を望まない意向を示すなど、これまでのドラギ政権と比較すると、財政不安やＥＵとの協調が乱れるという懸念から長期金利に上昇圧力がかかる場面も増えやすいと考えられる。

本稿では、イタリアの選挙結果が同国の経済成長への大きな変化や金融市場の大きな混乱をもたらすことはないと想定している。そのため、分断化対策としては、当面は6月15日の臨時理事会で決定したＰＥＰＰの償還再投資による柔軟性の発揮（重点的に南欧債に再投資を実施）が主軸となり続けるものと見ている（図表14）。

（図表14）ＥＣＢのＰＥＰＰの保有額変化（22年6-7月）/（図表15）独・仏・伊の国債利回りと期待インフレ率

¹³ コロナ禍で導入した量的緩和策であるＰＥＰＰ（パンデミック緊急購入プログラム）は22年3月末で終了、コロナ禍前から実施していたＡＰＰ（資産購入プログラム）は7月1日に終了した。なお、コロナ禍で導入した流動性供給策である優遇金利の貸出条件付資金供給オペ（ＴＬＴＲＯIII）は21年12月に最後のオペを実施し終了している。
¹⁴ Monetary policy and the Great Volatility, Speech by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, at the Jackson Hole Economic Policy Symposium organised by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, 27 August 2022（22年9月8日アクセス）。
¹⁵ ＴＰＩについては、伊藤さゆり（2022）「ＥＣＢの新枠組みだけではユーロ圏の分断化は防げない」『Weeklyエコノミストレター』2022-08-08、および高山武士（2022）「ＥＣＢ政策理事会－0.50％ポイント利上げでマイナス金利から脱却」『経済・金融フラッシュ』2022-07-22も参照。

（　長期金利：ＥＣＢのタカ派姿勢を反映し高めで推移　）
長期金利はガスの供給不安と高インフレによる景気後退懸念が台頭したことで一時低下していたが、上述の通り景気が減速するなかでも中央銀行が積極的に利上げをするとの見方が強まったことで足もとでは再び上昇している（図表15）。

また、先行きについてもＥＣＢがインフレ対抗姿勢を強めるなかで、2％を超えるインフレ率が長期化するため、年後半にかけてさらに上昇すると予想する。その結果、ドイツ10年債金利は22年で平均1.2％、23年は平均2.2％で推移すると想定している（前掲図表11、表紙図表2）。

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