マイナス金利政策による市場変化と成長－巨大な買い手の存在が金融市場の機能を低下させているか　|ニッセイ基礎研究所

1――はじめに

日本銀行は2016年1月29日の金融政策決定会合において、マイナス金利付き量的･質的金融緩和の導入を決定し、即日、公表した。金融機関等が日本銀行に有している当座預金残高のうち、基礎残高¹には0.1％の付利を維持するものの、マクロ加算残高²は0％の付利とし、更に、上積みとなっている政策金利残高³に対してはマイナス0.1％の付利をすることが発表された。実際の適用については、次の積み期間となる2月16日からとされたが、サプライズを伴ったアナウンスメント効果は大きく、特に、短期から中期年限までの金利水準が一気に低下した。その後、実際にマイナス金利の適用が始まると、10年金利の水準も更に低下しマイナスになった。債券市場の代表的なインデックスであるNOMURA-BPI総合も、3月上旬には全体の利回りがマイナスとなってしまった。

その後、6月末の英国におけるＥＵ離脱の可否を問う国民投票の結果を受けて、更に、金利水準は低下し、7月の前半には40年国債利回りですら、0.1％を下回る事態すら現出した。実際に、財務省が発表した7月6日の国債金利情報では、20年国債0.022％、30年国債0.042％、40年国債0.067％となっており、イールドカーブは極めてフラットな形状になっていた。このような水準では、超長期年限の国債に投資をしても十分な利回りを得ることができなくなってしまう。超長期年限にも投資することで利回りを稼ぎ長年続く低金利を耐え忍んできた生保や年金といった投資家には、大きな打撃となったのである。もちろん、中短期の国債利回りがマイナスになった影響で、中期年限を主な投資対象とする金融機関等の経営にも甚大な影響を与えることになった。

日本銀行は市場参加者の意見を収集し、また、マイナス金利導入の過程での市場とのミスコニュミケーションを正すべく、7月の金融政策決定会合において金融緩和政策に対する包括的な検証を行うことを約束した。その結果として9月21日に導入されたのが、長短金利操作付き量的･質的金融緩和であった。新しく導入された政策の柱は二つあり、まず、イールドカーブ・コントロールでは、短期金利をマイナス0.1％程度、10年金利を0％程度となるように市場を誘導することが示された。必要に応じて指値オペを導入することも示されている。これまでの目標であった“国債の日銀による保有残高の積増額を年間80兆円程度とする”ことを表面的には維持しつつ、実際には、金利水準そのものを政策目標にしている。第２の柱のオーバーシュート型コミットメントでは、最終的な政策ターゲットの「物価安定の目標」である2％が安定的に実現するまで政策継続が宣言されている。政策の外見は変更されたものの、引続き、国債等の買入れにより、金利はマイナスから低水準にコントロールされることが確定したのである。

日本銀行が短期と10年の目標金利水準を設定したことで、間にある年限の金利水準はほぼその二つを繋ぐ線上に乗ることになった。金利のボラティリティは大きく低下することが期待された。ところが、10年に近い年限は10年金利水準に左右されるものの、より長い超長期の金利水準は、日銀の国債買入れオペ次第で水準が決まることは容易に想像された。必ずしも市場参加者が多くない超長期年限の金利は、大きく変動する可能性が高まったのである。なまじ7月に強烈なフラットニングを経験したため、超長期金利はバネのように大きく跳ね上がる危険性さえ意識されるようになった。

このように、日銀による膨大な金融緩和の影響を受けて、金融市場には大きな歪みが生じている。既に、国債市場のみならず、社債等一般債市場においても、同様に歪みが見られるようになっている。本稿では、金利市場及び一般債市場で観測される市場の歪みに関する問題の存在を確認するとともに、その先にある財政規律と経済成長の問題にまで言及してみたい。

¹「量的・質的金融緩和」のもとで各金融機関が積み上げた既往の残高
² 所要準備額に相当する残高及び金融機関が貸出支援基金および被災地金融機関支援オペにより資金供給を受けている場合の残高の合計等
³ 各金融機関の当座預金残高のうち、基礎残高とマクロ加算残高を上回る部分

2――フラットニングは解消されたものの、市場の歪みは残る

1｜現在の債券市場はバブルではない
現在の債券市場の現状をバブルと表現する見方は少なくない。しかし、1980年代後半に株式や不動産で確認されたバブル現象とは、やや様相を異にするものである。その当時から運用業界に席を置いて来た経験に基づいて言えば、当時の株式や不動産は、何でもが買い材料にして購入され、多数の市場参加者が値を吊り上げて行った過程にあった。まさに、相場は買いが買いを呼ぶオーバーヒートであった。ところが、現在の債券市場においては、既にメガバンクが国債を主な投資対象から外しているように、投資家の多くは十分な利回りが得られない国内債を投資の主対象から外しているため、決して相場に過熱感はない。現実を直視するならば、市中に発行されている国債の約4割を中央銀行である日本銀行が買上げているだけに過ぎない相場である。決して、17世紀オランダで見られたチューリップバブルのような熱狂ではなく、単に、市場を圧倒的に支配しているたった一人の投資家が、淡々と流通する国債を買い上げているだけなのである。

市場に熱狂はなく、参加者のほとんどが醒めた目で国債市場の動向を見つめている。何しろ巨大な投資家が屹立しており、結果的に、市場は日本銀行の動向に左右されるだけのものになってしまっている。2017年の1月下旬から2月の頭に生じた市場の変動は、日銀の国債買入れオペの動向に着目せざるを得ない市場参加者と金融市場当局との間のミスコミュニケーションにより、トランプ相場による軟弱な地合いもあって、金利が不必要に変動してしまったものである。結局、2月末に日本銀行が国債買入れオペの予定を公表することで、市場の思惑や疑念に対し極力透明度を高めようとする努力を示すことになったのである。

2｜日銀のオペが市場を正常でなくしている
日本の現在の経済情勢は、前代未聞の少子高齢化の進展、総人口の減少といった展開から、既にこれまで正常と考えられていた状況とは全く異なるものになっており⁴、それに加えて、日銀の金融緩和によって国債流通市場のあり方が変質している。国債発行量のおよそ4割以上を中央銀行が保有し実質的に市場を支配しているため、国債流通市場はかつてのような取引の姿を維持できていない。1営業日以上にわたって10年長期国債の取引が成立しなかった事例も確認されている。

市場参加者に対する３ヵ月毎のアンケート調査結果を見ても、国債市場の流動性が低下した後、現状では、ほぼ底這いの状況にあると見て良いだろう。現在の債券市場の機能度について、高いと答えた回答者の比率から低いと答えた回答者の比率を控除したＤＩ（Diffusion Index）で、マイナス40～50の結果が継続しているという現状は、尋常な姿でない。そもそも、日本では、アンケート回答者の多くは、極端な値を選ばないのが普通であると考えられており、一般的には、ＤＩはなかなか大きなマイナスにはなり難い⁵のである。

日銀が導入した国債買入れオペのスケジュールの事前発表は一定の効果が期待できるものの、市場が大きく変動した際には、果断に指値オペ等の手段によってイールドカーブ・コントロールを行う方針が示されており、引続き、市場の状況と日銀オペの動向には注目が集まるだろう。市場参加者の疑心暗鬼が完全に晴れることはないし、日本銀行もオペの自由度を完全に失うものではない。結局、お互いが手足を縛られない範囲で、容認される狭い範囲のマーケットにおいてプレイヤーを演じるしかないだろう。イールドカーブ・コントロールとは、言い換えれば、中央銀行による価格統制に近い。取引や保有の規模に厳然とした差がある以上、他の市場参加者は、圧倒的な支配力を持つ最大の買い手の動向によって影響のあることを、受忍しなければならない。一般的に、こうした類のプレイヤーの存在を“市場のガリバー”と呼ぶことはあるが、既に日銀は、単なる旅行者のガリバーではなく、王冠をかぶった支配者であるガリバーなのであって、それは絶対王権に近しい存在と考えられる。

現状では、日銀が水準を明示していない年限の金利水準を、どの程度の水準が適正と考えているかは不明であるし、明示されている年限の許容幅も定かではない。特に、10年を越える超長期金利の居所については、まったく不透明であるとしか言いようがない。日銀によるオペの状況を見て推測するしかないが、当然、為替や経済環境によって、適正と考えられる水準も変化する可能性が高い。結局のところ、日銀の動きを観察するしかないだろう。日銀が均衡イールドカーブ⁶の水準を提示すれば良いという見方もあるが、それこそが完全な管理相場の世界であり、現状は強大な絶対君主を抱いている以上、部分的な管理相場になっているだけなのである。

⁴ 德島勝幸「これから日本経済の直面する課題」月刊資本市場2014年1月号
⁵ 債券市場の機能度に関する2017年２月のサーベイ結果では、“高い”という回答が「０」で、“さほど高くない”が「５７」、“低い”が「４３」で、結果としてＤＩが▲４３になっている。
⁶ 均衡実質金利の集合。詳細については、今久保圭他「均衡イールドカーブの概念と計測」日本銀行ワーキングペーパーシリーズ2015年6月を参照されたい。