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- 日銀のETF買い、やめるなら今が好機-買入減額・売却時のシミュレーション
2017年06月28日
なぜ「やめるなら今」なのか
図1は日経平均ベースの予想PER(株価収益率=株価÷予想利益)を示しており、バブルやリーマンショックなどの極端なケースを除き概ね14倍~16倍で推移することが知られている。PERは投資家の心理状態を表しており、投資家が楽観的ならPERが高く、悲観的なときは低くなる。
図1から、①野田前首相が衆議院解散を宣言した直後や、②日銀が異次元緩和を導入した直後にPERが急上昇しており、投資家が楽観的になった様子がうかがえる。その後も③日銀が追加の金融緩和(通称、バズーカⅡ)でETF買入枠を年間3兆円に増額すると発表した後や、④ETFの買入枠を年間6兆円に倍増した後もPERが上昇した。円安による業績改善を先取りして投資家が楽観に傾いた面もあるが、日銀の狙いどおりリスクプレミアムを下げることに成功したといえよう。
ただ、図1をよく見ると、ETF買入枠の拡大を受けて一旦はPERが上昇しても1年足らずで低下しており、リスクプレミアムを下げる効果の持続性が乏しいことも分かる。無論、リスクプレミアムは日銀のETF買いだけで決まるわけではなく、海外要因などの影響も受けるが、日銀のETF買いでPERを高止まりさせる(≒リスクプレミアムを低く抑え続ける)ことができないのも事実だ。
むしろ、PERが14倍程度で下げ止まった様子からは、日銀によるETF買いは投資家心理の過度な悪化を食い止める“下支え効果”のほうが大きいと考えられる。実際、日銀は午前中の株価が下落した日の午後にETFを買うことが多い。このことからも、投資家心理を引き上げるというよりも、投資家心理の下支えに寄与しているのではないか。そうであれば、「年間6兆円」などと事前に決める必要はなく、投資家心理が極端に悪化したときだけ(もっと言えば、すぐには改善しそうにないときだけ)買えば十分だ。
その意味で、筆者は日銀がETF買いをやめるなら今は好機だと考えている。直近のPERは14倍程度で、日本株は割安だ。最大の理由は好調な企業業績にある。日本企業は17年度も過去最高益を更新する見込みで、しかも主要な輸出企業の多くは想定為替レートを1ドル=105~110円と実勢よりも円高(保守的)に置いている。今後、1ドル=100円といった極端な円高に戻らない限り、日経平均の実力水準は2万1,000円程度(PER15倍に相当)とみてよい。業績の上振れ期待が台頭すれば2万2,000円も射程圏内に入る。海外発のマイナス要因さえ顕在化しなければ、日銀がETFを買わなくても、いずれこの水準に向けて株価は上昇するはずだ。
図1から、①野田前首相が衆議院解散を宣言した直後や、②日銀が異次元緩和を導入した直後にPERが急上昇しており、投資家が楽観的になった様子がうかがえる。その後も③日銀が追加の金融緩和(通称、バズーカⅡ)でETF買入枠を年間3兆円に増額すると発表した後や、④ETFの買入枠を年間6兆円に倍増した後もPERが上昇した。円安による業績改善を先取りして投資家が楽観に傾いた面もあるが、日銀の狙いどおりリスクプレミアムを下げることに成功したといえよう。
ただ、図1をよく見ると、ETF買入枠の拡大を受けて一旦はPERが上昇しても1年足らずで低下しており、リスクプレミアムを下げる効果の持続性が乏しいことも分かる。無論、リスクプレミアムは日銀のETF買いだけで決まるわけではなく、海外要因などの影響も受けるが、日銀のETF買いでPERを高止まりさせる(≒リスクプレミアムを低く抑え続ける)ことができないのも事実だ。
むしろ、PERが14倍程度で下げ止まった様子からは、日銀によるETF買いは投資家心理の過度な悪化を食い止める“下支え効果”のほうが大きいと考えられる。実際、日銀は午前中の株価が下落した日の午後にETFを買うことが多い。このことからも、投資家心理を引き上げるというよりも、投資家心理の下支えに寄与しているのではないか。そうであれば、「年間6兆円」などと事前に決める必要はなく、投資家心理が極端に悪化したときだけ(もっと言えば、すぐには改善しそうにないときだけ)買えば十分だ。
その意味で、筆者は日銀がETF買いをやめるなら今は好機だと考えている。直近のPERは14倍程度で、日本株は割安だ。最大の理由は好調な企業業績にある。日本企業は17年度も過去最高益を更新する見込みで、しかも主要な輸出企業の多くは想定為替レートを1ドル=105~110円と実勢よりも円高(保守的)に置いている。今後、1ドル=100円といった極端な円高に戻らない限り、日経平均の実力水準は2万1,000円程度(PER15倍に相当)とみてよい。業績の上振れ期待が台頭すれば2万2,000円も射程圏内に入る。海外発のマイナス要因さえ顕在化しなければ、日銀がETFを買わなくても、いずれこの水準に向けて株価は上昇するはずだ。
買い入れ減額・ETF売却の試算
この前提条件にもとづいて、日銀のETF保有残高を試算すると図3のとおりになる。まず17年3月末時点の保有残高は日銀の決算書に記載されている15.9兆円だ。18年4月以降は買入額を徐々に減らすものの残高はさらに積み上がり、買い入れがゼロになる2020年3月のピーク時には28兆円まで膨らむ。日本株の最大の保有者であるGPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)の約34兆円(16年末時点)と比べても遜色ない規模だ。
2020年4月以降、保有するETFを売却するが、市場への影響に配慮して売却額は毎月2,000億円ずつとしよう。東証1部の最近の月間売買代金(約50兆円)の0.4%程度なので、このくらいなら市場への影響は軽微で済むと思われるが、それゆえ売却完了までに10年以上を要する計算だ。
2020年4月以降、保有するETFを売却するが、市場への影響に配慮して売却額は毎月2,000億円ずつとしよう。東証1部の最近の月間売買代金(約50兆円)の0.4%程度なので、このくらいなら市場への影響は軽微で済むと思われるが、それゆえ売却完了までに10年以上を要する計算だ。
日銀のコストも無視できない。ETFは投資信託なので、保有している間は残高に応じたコスト(信託報酬)を負担する。日銀が買入対象としているETFの信託報酬率は0.08%~0.22%程度で、各ETFの推定保有残高から試算した平均は0.15%だ。従って、直近の残高(約16兆円)を維持した場合に日銀が負担する年間のコストは約244億円となる。また、図3にもとづくと、2031年の売却完了までに要する累計コストは3,500億円超となる。もちろんこのコストは実質的に国民負担となる(国庫納付金の減少という形で)。
上場企業が日銀の関連会社に!?
日銀のETF買い入れには賛否両論あり、「もっと買うべきだ」という意見もある。しかし、残高が増えるほど出口が遠のくうえ、日銀の決算が株価の影響を受けやすくなるのは異常といえよう。
13年5月、米FRBのバーナンキ議長(当時)が金融緩和の縮小を示唆しただけで市場に大きなショックが走った。仮に日銀がETFの買入減額をアナウンスすれば株式市場には少なからず衝撃が走るだろう。ただ、13年5月と決定的に違うのは日本株が割高でないことだ。企業業績の改善という強力な支えがある今こそ、正常化に向かう好機だ。
13年5月、米FRBのバーナンキ議長(当時)が金融緩和の縮小を示唆しただけで市場に大きなショックが走った。仮に日銀がETFの買入減額をアナウンスすれば株式市場には少なからず衝撃が走るだろう。ただ、13年5月と決定的に違うのは日本株が割高でないことだ。企業業績の改善という強力な支えがある今こそ、正常化に向かう好機だ。
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(2017年06月28日「基礎研レター」)
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