2022年の為替介入を振り返る～結局、効果はあったのか？　|ニッセイ基礎研究所

２. 日銀金融政策(5月)

（日銀）現状維持（開催なし）
5月はもともと金融政策決定会合が予定されていない月であったため会合は開催されず、必然的に金融政策は現状維持となった。次回会合は、今月15日～16日にかけて開催される予定となっている。

なお、植田総裁は5月19日に内外情勢調査会において「金融政策の基本的な考え方と経済・物価情勢の今後の展望」をテーマに講演を行った。

金融政策の基本的な方針自体は4月の決定会合後の総裁会見の内容を踏襲したもので目新しい情報は特段見当たらなかったものの、「金融政策の基本的な考え方・メカニズム」の説明から始まり、「1990年代以降の経済・物価情勢と日銀による政策対応の振り返り」、「今後の経済・物価情勢の展望と金融政策運営方針」、Q&A方式での「金融政策運営の考え方（物価の基調判断や副作用の評価ほか）」など順を踏んで分かりやすく説明が為された印象を受けた。「幅広い人々に対して丁寧な情報発信を行う」という総裁の姿勢がうかがわれた。

また、植田総裁は25日の参院財政金融委員会において、日銀が大量の国債やETFを抱える現状について、「必ずしも正常な中央銀行のバランスシートの姿ではない」との見解を示した³。そのうえで、現在は物価目標を達成していない状況のため、こうした状態が続くのは「仕方ない」との見方を示した。

³ 日本経済新聞、ロイターなど各社報道より

（今後の予想）
今後の金融政策の見通しについては、植田新体制は引き続き緩和的なスタンスを維持しながら、時間をかけて慎重に正常化を模索する可能性が高いと見ている。一方、副作用についてはこれまでの会見でもその存在を率直に認めたうえで、注視・配慮していくとしているため、必要に応じて、随時対応を行っていくはずだ。

特に債券市場の機能度低下への対応が優先され、YCCの修正という形で遠からず対応が採られると予想している。具体的な時期としては7月末の決定会合と見込んでいる。3月中旬以降、金利上昇圧力が一服してイールドカーブ（YC）の歪みが解消しているものの、(1)今後もYCの歪みが再発するリスクが残り、その際には同時に日銀の国債買入れが急増しかねないこと、(2)流動性の低下といった債券市場の機能度低迷は続いている⁴ことから、より市場の実勢が反映されやすくなる形へと修正するだろう。現在のように円安が進み、市場の金利上昇圧力が高まっていないタイミングの方がやりやすいという面もある。YCCは市場に事前に織り込ませると、そのこと自体がYCの歪みを通じて政策運営を難しくしてしまうという構造的な欠陥を有するため、不意打ちの形もやむなしとの判断に傾きやすい。

具体的な修正方法は「長期金利操作目標の対象年限短期化（10年国債利回り→5年国債利回り）」と予想。YCの歪み防止とそれに伴う市場機能低下の是正を図るとともに、景気への影響が大きい短・中期金利の抑制を続けることで緩和効果の持続を狙うと見ている。総裁は、25日の報道各社のインタビューの中でこの方法について、（一般論としてとの前置きを付けつつ）一つの選択肢になり得ると発言している⁵。

一方、植田総裁はこれまでの会見でYCCの枠組み自体について前向きな評価をしているうえ、市場や景気への配慮もあり、いきなり長期金利操作目標の撤廃に踏み切ることは避けるのではないかと見ている。

なお、マイナス金利政策の解除や長期金利操作目標の撤廃には時間がかかると見ている。(1)どちらも金融引き締め感が強く、短・中期金利を押し上げかねないこと、(2)今年終盤からは米利下げ開始が現実味を帯びてきて円高リスクが高まり、日銀が金融引き締め方向での政策変更を行うハードルが高まると想定されることがその理由となる。

⁴ 6月1日に公表された債券市場サーベイ5月調査によれば、債券市場の機能度を示す機能度判断DIは▲46％ポイントと前回2月調査（▲64％ポイント）から改善したものの、過去4番目の低水準に留まっている（次頁グラフ参照）。
⁵ 2023年5月25日付ロイター報道より

３. 金融市場(5月)の振り返りと予測表

（10年国債利回り）
5月の動き（↗）月初0.4％近辺でスタートし、月末は0.4％台前半に。
月初、堅調な米経済指標を受けた米金利上昇が波及し、2日に0.4％台前半へとやや上昇。しばらく横ばいが続いた後、米CPIの鈍化に伴う米金利低下を受けて、11日には0.4％を割り込んだ。その後は日銀の緩和長期化観測が市場に浸透する中、しばらく0.3％台後半を中心とする推移となったが、米利上げ継続観測の高まりを受けた米金利上昇が波及し、24日には0.4％台前半に浮上、26日には一時0.4％台半ばを付けた。月の終盤は概ね横ばいで推移し、月末は0.4％台前半で終了した。

日米長期金利の推移（直近1年間）/日本国債イールドカーブの変化/日経平均株価の推移（直近1年間）/主要国株価の騰落率（5月）

（ドル円レート）
5月の動き（↗）月初136円台後半でスタートし、月末は139円台後半に。
月初、米経済指標の改善を受けて、2日に137円台半ばに上昇したが、FOMCを受けて米利上げ打ち止め観測が台頭し、8日には135円台前半へと下落。さらに米CPIの鈍化を確認した11日には134円台前半へと水準を切り下げた。しかし、その後は米予想インフレ率の上昇や底堅い米経済指標、FRB高官によるタカ派的な発言が相次いだことを受けてドル高基調となり、19日には138円台半ばへ。月の終盤には米債務上限問題を巡る基本合意を受けてさらにドルが買われ、29日には140円台後半を付けたが、直後に日本の金融当局が3者会合を開いたことが円安けん制と受け止められ、月末は139円台後半で着地した。

（ユーロドルレート）
5月の動き（↘）月初1.09ドル台後半でスタートし、月末は1.06ドル台後半に。
月初、ECBによる利上げ長期化観測を受けて、3日に1.10ドル台半ばへ上昇したが、9日には持ち高調整的なユーロ売りが入り、1.09ドル台に戻った。その後も堅調な米経済指標やFRB高官によるタカ派発言が相次いだほか、冴えない独経済指標の発表などを受けてユーロ安ドル高の流れが続き、25日には1.07ドル台まで低下した。月末には独仏のCPIが鈍化したことを受けてECBの利上げ長期化観測が後退したこともあり、1.06ドル台後半まで下落して終了した。