Ｊ-ＲＥＩＴ市場の収益見通し～現在の市場環境下、５年間で14％成長を見込む～

金融研究部不動産調査室長岩佐浩人

ただし、国内外の投資マネーが不動産売買市場に流入し不動産の取引利回りが低下するなか、これまでのように利回り上昇に資する外部成長は難しくなっている。CBREの投資家調査(2015年10月)によると、東京オフィスの期待利回りは3.75％となり調査開始以来の最低値を更新した。オフィスビルより相対的に利回りの高い住宅や倉庫、ホテルも軒並み水準を下げている（図表―9）。実際、2015年の取得物件と既存ポートの利回りスプレッドは0.1％に縮小しており、外部成長ペースが今後鈍化する可能性も考えられる。

４｜財務戦略は分配金増加にプラス寄与。引き続き支払利息の減少を見込む

日銀による２度の追加緩和を背景に市場金利は一段と低下し、10年国債利回りは0.5％を下回る水準が定着している(図表―10）。J-REIT の負債利子率も低下基調をたどっており、財務戦略が支払利息の減少を通じて分配金の増加に寄与している。

J-REIT の負債利子率は2007年頃から上昇を開始した。途中、世界的な金融危機が波及し借入金のリファイナンスに苦労する時期を経験し2010年には1.8％まで上昇した。その後は金融緩和の効果が浸透し、低い金利でのリファイナンスや新規の借入調達のたびに負債利子率が低下し、2015年上期は1.2％である。

J-REITによる投資法人債の発行条件を確認すると、2015年上期の利率は平均0.6％、期間は7.8年であった（図表―11）。良好な資金調達環境のもと、利率の低下と期間の長期化を同時に実現しており、負債利子率の低下余地は依然大きいと考えられる。

４――今後５年間の分配金成長率

それでは、各運用戦略に係わるシナリオを想定し、今後５年間の分配金成長率を試算する。内部成長戦略については、ニッセイ基礎研究所の公表する６都市（東京、大阪、名古屋、福岡、札幌、仙台）のオフィス賃料予測²を利用してオフィスビルのNOIを計算し、「オフィスビル以外のアセット」のNOIは横ばいとした。外部成長戦略及び財務戦略については、最近の運用状況を勘案し年１兆円（利回り5.0％）の物件取得と利率0.6％（借入期間8年）のリファイナンス及び新規借入を想定した（その他の前提は稿末に記載）。

試算によると、今後５年間の分配金成長率は14％（年平均2.7％）となった(図表―12）。当初３年は平均３％強の成長を見込み、後半２年は１％成長に鈍化するものの期間を通じて増益を維持する結果となった。なお、後半の鈍化は、ニッセイ基礎研究所の賃料予測(東京)において2017年から賃料下落を予想し既存物件の内部成長がマイナスに寄与するためである。

² 竹内一雅「東京都心部Ａクラスビルのオフィス市況見通し(2015年)」(2015年2月12日)、「札幌オフィス市場の現況と見通し(2015年)」(2015年2月17日)、「仙台オフィス市場の現況と見通し(2015年)」(2015年2月20日)、「名古屋オフィス市場の現況と見通し(2015年)」(2015年2月24日)、「大阪オフィス市場の現況と見通し(2015年)」(2015年3月3日)、「福岡オフィス市場の現況と見通し(2015年)」(2015年3月10日)

５――おわりに

本稿では、一定の外部環境を前提に今後の分配金成長率を計算したが、各社の運営努力や独自の成長戦略は予測に含まれていない。この成長率をベースにさらなる業績の上積みを期待したい。また、J-REITの減価償却費についても触れたい。今回はその使途を特定しなかったが、J-REITの運用資産が拡大するなか今後５年間で約１兆円の減価償却費(フリーキャッシュフロー)が生じることになる。この自由に使える資金をいかに活用して投資主価値の最大化を図るのか、各社の運用方針にも注目したい。

日付	タイトル	執筆者	媒体
2025/03/21	Ｊ-ＲＥＩＴ市場の動向と収益見通し。財務負担増加が内部成長を上回り、今後５年間で▲７％減益を見込む～シナリオ別のレンジは「▲20％～+10％」となる見通し～	岩佐浩人	基礎研レポート
2025/02/07	Jリート市場回復の処方箋	岩佐浩人	基礎研マンスリー
2025/01/24	Jリート市場回復の処方箋	岩佐浩人	研究員の眼
2024/12/04	Jリートの不動産運用で問われる「インフレ対応力」	岩佐浩人	ニッセイ年金ストラテジー

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2025/03/21

Ｊ-ＲＥＩＴ市場の動向と収益見通し。財務負担増加が内部成長を上回り、今後５年間で▲７％減益を見込む～シナリオ別のレンジは「▲20％～+10％」となる見通し～

岩佐浩人

基礎研レポート

2025/02/07

Jリート市場回復の処方箋

岩佐浩人

基礎研マンスリー