下方リスクを重視した年金資産配分

金融研究部チーフ株式ストラテジスト・年金総合リサーチセンター兼任井出真吾

公的年金・私的年金に係わらず、日本の年金基金の多くは国内外の株式や債券、不動産などに投資しているが、その配分比率（基本ポートフォリオ）を決める際には現代ポートフォリオ理論（Modern Portfolio Theory＝ＭＰＴ）の考え方を取り入れていることが多いだろう。ＭＰＴの柱の一つは平均分散モデルだが、実際の証券市場では平均分散モデルが前提とするいくつかの条件が成立していないため、これを用いて策定したポートフォリオは必ずしも効率的ではないと指摘されている。一方、平均分散モデルの問題点を改善した手法が提案され、実際に基本ポートフォリオ策定に導入した事例もある。
本稿は、年金資産に限らず広く実務で利用されている平均分散モデルや、最近その有用性が見直されつつある下方リスクモデルへの理解が深まり、より効率的な資産運用の実現に貢献することを目的とする。以下では、はじめに平均分散モデルの基本的な考え方をおさらいし、その課題を整理する。
次いで下方リスクモデルの概要を説明した上で、それぞれのモデルで構築したポートフォリオに違いが生じる理由を考察する。最後に、下方リスクモデルが平均分散モデルの弱点を補うことを確認する。なお、実際の年金運用では年金債務も含めたＡＬＭアプローチが主流だが、本稿では簡単のため資産サイドだけを取り上げる。

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