国内ベンチャーにとっての官民ファンド　|ニッセイ基礎研究所

1――はじめに

日本のベンチャーへの資金供給で大きな存在感を示してきた官民ファンドのあり方が問われている。政府の成長戦略の一環で、イノベーションに向けたリスクマネーが不足している状況に対応すべく、株式会社産業革新投資機構（ＪＩＣ¹）が発足したが、その運営方針等を巡るＪＩＣの経営陣と経済産業省の対立を経て、現在仕切り直しを図っている状況だ。本稿では、ＪＩＣに関する論点を概観するとともに、官民ファンドがベンチャーへの資金供給にどのような影響を与えてきたのか、ベンチャー創出・育成という観点から見たＪＩＣへの期待等について考察したい。

¹ Japan Investment Corporation

2――ＪＩＣの方向性を巡る議論

1｜仕切り直しとなったＪＩＣ
2018年12月10日、ＪＩＣの田中正明社長（当時）が記者会見を行い、自身も含めた民間から参画する取締役９名の辞任を発表した。辞任の理由について、「経産省の産業革新投資機構に対する姿勢が、当初の『リスクマネー研究会報告²』の内容から大きく変貌・逸脱し、いわば『民のベストプラクティスを活用する官民ファンド』ではなく『100％近い株式を保有する株主として、国の意向を反映する官ファンド』へと重大な変化を遂げつつあることを認識するに至り、当初私たちに託せられたと信じた目標や、我が国の将来のためにと思って志した目的を実務的に達成することは困難であるとの共通認識に達した」、「ここ数ヶ月間次第に増幅されて来ていた経産省に対する不信感が、一度正式に提示した報酬の一方的な破棄という重大な信頼毀損行為により決定的なものとなり、最早経産省との信頼関係を回復することは困難という判断に至った」（田中氏記者会見）と述べた。

一方の経済産業省は、報酬撤回の不手際を認めながらも、「国の資金で運営をされている組織の報酬というのは、⼀定の水準ですとか、あるいは国民がある程度納得をいただける相場観というものもある」、「固定給プラス短期業績連動で5,500万円とか、あるいは固定給で6,000万円といった報酬は、これは高過ぎる面がある」（いずれも2018年12月４日の世耕弘成経済産業大臣の閣議後記者会見）と言及している。また、ガバナンス面についても、「孫ファンドみたいなものを作って、国の目が届かないような投資があっていいのかどうかというところの溝が埋まらなかった」（同記者会見）と述べている。

報酬やガバナンスの面で双方の間に生じた溝が契機となり、ＪＩＣは本格的な投資活動を前に仕切り直しを余儀なくされた。

² 経済産業省「第四次産業革命に向けたリスクマネー供給に関する研究会取りまとめ」(2018年６月29日)
https://www.meti.go.jp/report/whitepaper/data/pdf/20180629001_2.pdf

2｜ＪＩＣとは
ＪＩＣは、株式会社産業革新機構（旧ＩＮＣＪ³）を前身とする官民ファンドだ。

旧ＩＮＣＪは、産業競争力強化法に基づき2009年７月に設立された。一般的にはジャパンディスプレイ（ＪＤＩ）やルネサスエレクトロニクスへの支援のイメージが強いのだろうが、2013年頃からベンチャー投資も積極化しており、2019年3月末時点までに約2,700億円（直接投資、ファンド出資合計）ものベンチャーへの投資を決定してきた（図表１）。ベンチャー・キャピタル（ＶＣ）業界全体では、圧倒的にＩＴ関連の投資が多いのが現状だが、ＩＮＣＪは健康・医療、産業機械、素材等の民間リスクマネーが不足しがちな分野への投資を進めてきた（図表２）。ここ数年では、ＡＩや宇宙開発等のベンチャーにも投資を行っている。ベンチャーへのリスクマネー供給という観点では、存在感を示してきた。

（図表１）産業革新機構（旧ＩＮＣＪ）の投資決定件数、金額の内訳＜2019/3月末＞

（図表２）旧ＩＮＣＪのベンチャー投資における業種別の件数、金額の内訳＜2013～2018年＞

一方、旧ＩＮＣＪの運用期間は15年間と定められており、育成や資金回収に時間のかかる領域の投資を考えると、終期まで数年を残していても新規の投資が行えなくなるタイミングが近づいていた。そうした背景の中、経済産業省の有識者会議⁴では旧ＩＮＣＪの見直し等が議論された。アベノミクス以降、日本のリスクマネー供給を巡る環境は改善したものの、海外と比較すると圧倒的な差をつけられており、まだ民間資金が集まりにくい分野が残っている等の課題も指摘されている。その取りまとめでは、政府の成長戦略の柱であるSociety5.0実現等に向けて、引き続き投資を行えるよう措置するのが適当だ、と結論付けられた。2018年5月には、産業競争力強化法等の一部を改正する法律が成立し、旧ＩＮＣＪの組織・運営の見直しが織り込まれるに至った。

2018年９月、旧ＩＮＣＪがＪＩＣへ商号変更し、新体制でスタートを切った。運用期間は2034年３月末まで延長された。なお、新設分割する形で株式会社ＩＮＣＪ（現ＩＮＣＪ）がＪＩＣの100％子会社として発足した。旧ＩＮＣＪの事業や体制を引き継ぎ、既存投資先への追加投資やバリューアップ活動、資金回収（ＥＸＩＴ）活動を中心に、従来の期限である2025年３月末を終期として引き続き活動することとなった。

旧ＩＮＣＪが直接投資を中心としたのに対し、ＪＩＣは傘下に組成するファンド経由での投資を中心とする方針を掲げた。ＪＩＣが直接投資を行う場合は、投資案件ごとに経済産業大臣に意見照会が必要とされたが、他方でファンドの場合は、設立・組成時こそ経済産業大臣の認可が必要だが、以後ファンドが行う個別投資については案件ごとの認可や意見照会は不要とされた。投資運用のプロであるファンドマネジャー（ベンチャー・キャピタリスト）が機動的に投資判断し、活動出来る仕組みである。新しい投資基準では、Society5.0に向けた新規事業創造、ユニコーン創出といった重点分野が掲げられ、市場から退出すべき者の救済を目的とする投資は行わないことを明確に示している（図表３）。また、当面の経営方針として、投資活動を開始するために認可ファンドを迅速に組成すること、一流のプロフェッショナル人材を獲得すること、国内外の民間資金を積極的に受け入れるとともに、民間投資事業者との協調機会を増やしていくことを掲げた（同じく図表３）。

2018年10月には、第１号ファンドであるＪＩＣ－ＵＳの組成が経済産業省により認可された。ＪＩＣ－ＵＳは、米国を中心としたバイオ・創薬関連分野を投資対象とし、投資規模は最大20億ドル（約2,200億円）を見込んでいた。米国を中心としたバイオ・創薬分野で豊富な経験と人脈を有するＪＩＣの副社長（当時）が代表を務め、その人脈で現地の有力人材を確保していたとのことである。バイオ・創薬分野のイノベーションの最先端である米国で投資を行い、その「インナーサークル」に入り込む中で、世界最先端の技術開発へのアクセスと知見を得て、投資の「目利き力」を高めるとともに、国内製薬企業やバイオ関連企業へＭ＆Ａや提携等の機会を与える架け橋としての機能を担うこと等を狙いとしていた。ＪＩＣ－ＵＳから個別企業への直接投資だけでなく、傘下にベンチャー企業への投資を行うファンド（ＪＵＶＣ）や、上場直前から上場後のスケールアップを目指す企業への投資を行うファンド（ＪＵＰＥ）を組成し、そのファンドに出資も行う予定であった（図表４）。そしてそのファンドには、民間からの資金供給を確保するよう努める方針としていた。

また、１号ファンド組成の発表と同時に、当面の投資全体方針も示された。米国に加えて、国内ベンチャー、国内ＰＥ、国内エンゲージメント（上場企業に投資を行い長期かつ建設的な「対話」を通じて企業価値向上を図る）の４つの領域でファンドを立ち上げ、投資を本格化させていく方針を示した（図表５）。

結局、冒頭で述べたＪＩＣの経営陣による辞任表明の中で、まだ投資実績のなかった１号ファンドＪＩＣ－ＵＳを精算することも示された。国内ベンチャーの投資がどのようなスキーム、規模、スケジュールで立ち上がるのかについても、具体像が見えて来ないまま、実質的な休止状態となった。

³ Innovation Network Corporation of Japan
⁴ 経済産業省　第四次産業革命に向けたリスクマネー供給に関する研究会

3｜出直しに向けた議論
こうした中、ＪＩＣの運営体制の再構築に向け、報酬体系、ガバナンス、政府関与等のあり方について議論すべく、経済産業省において有識者会議⁵が立ち上げられた。2018年12月末から2019年１月末にかけて合計４回開催され、議論が交わされた。

有識者会議を経て、2019年３月末に経済産業省はＪＩＣの新しい運営方針を公表した（図表６）。注目されていた経営陣の報酬水準については、年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）等の他の公的機関を参照するとの方針が示され、年間3,000万円前後とされるようだ。また、政策目的の実現に寄与することが目的であることを示し、これまでの経緯も踏まえて、ＪＩＣの経営陣や社外取締役と経済産業省が定期的に対話を行う仕組みを構築することにも言及された。個別の投資判断は認可ファンドの投資プロフェッショナルに委ねることを原則としながらも、全体の運営等については経済産業省として関与を深めていくことが示唆されている。

新しい運営方針が示された今、新しい経営陣の人選が進められている。「スケジュールありきではなく、拙速にならないようにやっていきたい。」（2019年3月26日の世耕経済産業大臣の閣議後記者会見）と、慎重な人選を出来る限り早く進めるとの方針で、具体的な時期等については示していない。

⁵ ＪＩＣについての第三者諮問会合

日付	タイトル	執筆者	媒体
2021/10/01	岸田新政権によるスタートアップ支援への期待	中村洋介	研究員の眼
2021/07/06	スタートアップとの連携、問われる本気度	中村洋介	研究員の眼
2021/03/15	関西のスタートアップ・エコシステム構築への期待	中村洋介	基礎研レポート
2020/07/16	「情報銀行」は日本の挽回策となるのか	中村洋介	ニッセイ基礎研所報

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