EUソルベンシーIIの動向－UFR（終局フォワードレート）水準の見直しを巡る動きと今後の展望

EUソルベンシーIIの動向－UFR（終局フォワードレート）水準の見直しを巡る動きと今後の展望－

３｜オランダの保険会社の影響度
実際のオランダの保険会社の影響度については、以下の通りとなっている。

2015年末のベースでは、

1) NN Groupの場合、UFRの3.2％への引き下げは、ソルベンシーII比率を239％から214％へ25％ポイント引き下げ

2) Delta Lloydの場合、UFRの3.2％への引き下げは、ソルベンシーII比率を131％から98％へと33％ポイント引き下げ

3) Aegonの場合、UFRの3.2％への引き下げは、グループのソルベンシーII比率を160％から154％に6％ポイント（オランダの事業だけなら、154％から135％に18％ポイント）引き下げ

となっていた。

これに対して、2016年第2四半期末ベースでは、

1) NN Groupの場合、UFRの3.2％への引き下げは、ソルベンシーII比率を252％から227％へ25％ポイント引き下げる、となっており、感応度は(2015年末ベースと比較して)変化していない。

2) Delta Lloydの場合、UFRの3.2％への引き下げは、ソルベンシーII比率を173％から160％へと13％ポイント引き下げる、となっており、ライツ・イシューの発行による絶対水準の引き上げに加えて、各種のポートフォリオにおけるリスク回避策の実施等により、UFRに対する感応度を大きく低下させている。

3) Aegonの場合、UFRの3.7％への引き下げ⁵は、グループのソルベンシーII比率を158％から151％に7％ポイント（オランダの事業だけなら、154％から135％に19％ポイント）引き下げる、となっており、2016年の上半期の金利の急激な低下により、UFRに対する感応度が高まった形になっている。

以上のように、同じオランダの保険会社グループの間でも、事業構成や会社の経営行動等によって、UFR水準の引き下げに伴う感応度の水準やこの半年間での変化は異なったものとなっている。

４｜その他の欧州大手保険グループの影響度
2016年第2四半期末ベースで、AXAは、UFRの3.2％への引き下げは、ソルベンシーII比率を197％から178％へ19％ポイント引き下げる（2015年末でも影響度は19％ポイントで同じ）、と述べた。

Generaliは、2015年末ベースで、UFRの3.2％への引き下げは、(監督当局承認ベースでの)ソルベンシーII比率を186％から177％へ9％ポイント引き下げる、としていた。

また、AllianzのCFOのDieter Wemmer氏は、第1四半期の決算発表時に、「UFRが、2017年から3.7％に50bp減少する場合は、グループのソルベンシー比率は5％ポイントの影響を受ける。」と述べていた。

⁵ Aegonは、3.2％への引き下げの影響については、開示していない。

5―UFRを巡るその他の動き

UFRの概念に関しては、EUのソルベンシーIIにおいてだけでなく、世界中で幅広く使用されてきている。これについては、基礎研レター「超長期の金利水準はどのように決定されていくべきなのか―UFR（終局フォワードレート）について―」（2015.7.13）及び前回のレター等で紹介している。

これに関係する動きを3点報告する。

１｜IAISにおけるICSでの取扱⁶
IAIS（保険監督者国際機構）が現在検討している保険会社に対する国際的な資本規制であるICS（Insurance Capital Standard：保険資本基準)においては、UFRに相当する概念であるLTFR（Long Term Forward Rate：長期フォワードレート）を導入する方向で検討が進められている。

IAISは、7月19日にICSに関する市中協議文書を公表しているが、これによれば、LTFRは、1) 長期経済成長率と、2) 長期インフレ目標　の合計値で決定される。

「1) 長期経済成長率」は、実質金利を表し、50年間の経済成長予測に基づいて、2つのバケットに区分（OECD加盟国　1.5％、OECD非加盟国　2.75％）される。また「2) 長期インフレ目標」は、中央銀行のインフレ目標等に基づいて、6つのバケットに区分されている。

その結果として、ユーロや日本円に対するLTFRについては、3.5％に設定されている。

２｜スイスの監督当局FINMAの対応
スイスのソルベンシー規制であるSST(Swiss Solvency Test)においては、2011年にUFRが導入されている。ただし、SSTのUFRについては、EUのソルベンシーIIで使用されるものに類似しているが、異なるパラメータ等を使用している。

スイスの保険監督当局であるFINMAは、毎年、主要通貨に対するUFRの水準等のリスクフリー曲線決定のためのパラメータを提示してきている。SSTにおけるユーロに対するUFRの水準は、2016年1月時点では3.9％に設定されている。公表されている他の通貨（UFR水準）は、スイスフラン(2.7％)、米ドル（3.9％）、英ポンド（3.9％）となっている。なお、2015年までは日本円(2.9％)も公表されていたが、2016年にスイスフランのUFR水準が2.9％から2.7％に引き下げられたのに対して、日本円に対するリスクフリー曲線は提示されなくなった。

なお、FINMAは、近い将来に、リスクフリー曲線を決定する手法を改訂することを計画している。

３｜日本の保険会社の対応
こうしたIAISでのICSの検討状況等も踏まえて、日本においても、H27年度決算から、一部の生命保険会社が、そのESR（Economic Solvency Ratio：経済ソルベンシー比率）やEV（Embedded Value：エンベデッド・バリュー）（に相当する数値）の算出において、UFRの概念を導入している。その水準については、IAISのICSで使用されているLTFRの水準に準じて、日本円については3.5％の水準を使用している。

⁶ 詳しくは、基礎研レポート「IAIS（保険監督者国際機構）によるICS（保険資本基準）について－公表された市中協議文書の概要と関係団体からの初期反応等－」（2016.8.9）

6―UFR水準の見直しを巡る今後の展望

UFRについては、本来的にはその水準だけでなく、補外についての各種要素についての検討が行われ、総合的に妥当と判断される手法等に基づいて、超長期の割引率を示すリスクフリー曲線の全体が決定されていくべきものである。特に、如何にして、できる限り市場金利を活用しつつ、市場金利から人為的に設定されるUFRに基づく金利に滑らかに接続していくのか、が重要になってくる。さらには、UFRの導入にあたっては、いくつかの課題もあり、こうした点を含めて、検討が行われていくべきものである。これについては、基礎研レター「超長期の金利水準はどのように決定されていくべきなのか―UFR（終局フォワードレート）について―」(2015.7.13)で述べているので、ここでは触れない。

ところが、現実の世界においては、UFRの水準のみに焦点が当たっているのが実情である。特に、現在のような超低金利環境下においては、UFRの水準が有する意味合いが極めて高くなっていることから、これは止むを得ないとも思われるが、本来的にはどうあるべきかの議論がしっかりと行われていくことが望まれる。

その意味では、DNB等が主張するように、UFRの水準だけでなく、UFR制度全体の持つ課題について整合的に見直しを検討していくことが望まれることになる。ただし、これを行うのであれば、現在のUFR水準の維持を主張するサイドが提案しているように、より時間をかけて、他の制度との整合性等も考慮する中で、検討が行われていくべきということにもなってくる。こうした観点からは、UFR水準の見直しのみが中心的な項目となっている今回のCPの提案に対して、異論があるのも理解できることになる。

ただし、現在のUFRの水準を巡る状況は、ユーロに対する4.2％という水準が一人歩きして、何らの見直しを行わない場合には、ソルベンシーII制度の信頼性にも影響を与えかねないものとなっているとの見方もできる。特に、UFRを導入(ないしは導入を検討)している他の制度において、ユーロに対するUFR水準を4.2％を下回る水準に設定してきているという点も、一定考慮しなければならない状況に置かれているものと考えられる。

こうした中で、今回のEUのソルベンシーIIにおけるUFRの見直しを巡る状況と今後の展望について、考えてみたい。

１｜今回のUFR水準の見直し案に対してはスタンスの違いが存在し、調整が必要な状況
これまで述べてきたように、今回のUFR水準の見直し案に関しては、現行のUFR水準の維持を主張するサイドからは、現段階での見直しは時期尚早であるとの思いが強く、一方で、現行のUFR水準の見直し(引き下げ)を強く主張するサイドからは、引き下げの水準やスピードが十分ではないとの思いがあり、双方にとって、必ずしも十分に満足のいく提案とはなっていない。

EIOPAの観点からは、今回の提案は、こうした双方のスタンスを考慮しつつ、現実的で中立的な解決策を提案したとの思いかもしれない。ただし、今回のコメントにみられるように、これに対しても、現行のUFR水準の維持を主張する立場からの強い反対意見が提出されており、何らかの調整が必要な状況になっている。

２｜EIOPA内の各国の監督当局間でもスタンスの違いが存在－PRAのスタンスが注目－
監督当局の間でも、オランダのDNBがUFRの見直しに積極的であるのに対して、ドイツの監督当局であるBaFinは慎重なスタンスをとっている、というように、必ずしもスタンスが統一されているわけではない。

こうした中で、英国の監督当局であるPRA(健全性規制機構)の動向が注目されている。PRAはDNBと同様に、規制に関して厳しいスタンスであると思われるが、英国のEU離脱（Brexit）の投票を受けて、今回のEUにおけるUFRの見直しに対して、どのようなアプローチで臨んでくるのかが関心を呼ぶことになると思われる。

これまでとは異なり、一定の距離を置いて、ロープロファイルなスタンスで臨むのか、それとも今後のPRA独自の監督規制のあり方を見据える中で、自らのスタンスを強く主張していくのかが注目されるところである。そのスタンスが今後のEIOPAの議論の結果にも大きな影響を与えることになるかもしれない。

日付	タイトル	執筆者	媒体
2025/05/02	曲線にはどんな種類があって、どう社会に役立っているのか（その11）－螺旋と渦巻の実例－	中村亮一	研究員の眼
2025/04/25	欧州大手保険グループの2024年の生命保険新契約業績－商品タイプ別・地域別の販売動向・収益性の状況－	中村亮一	基礎研レポート
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媒体

2025/05/02

曲線にはどんな種類があって、どう社会に役立っているのか（その11）－螺旋と渦巻の実例－

中村亮一

研究員の眼

2025/04/25

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基礎研レポート