金利上昇を見込んだ債券運用の罠

千田英明

債券は金利が上昇すると価格が下落し、金利が低下すると価格が上昇する。この性質は長期債の方が短期債よりも大きい。例えば、金利が１％上昇した場合に、時価100円の１年債は約１円（＝１％×１年）下落するのに対し、10年債は約10円（＝１％×10年）下落する。同じ金利上昇幅でも、価格下落幅は長期債の方が大きいため、今後金利上昇を見込む場合、通常は短期債に投資するだろう。しかし、早期に短期化を進めるのにはリスクがある。短期化すべきかどうかは、金利上昇までに要する時間（金利上昇スピード）も考慮すべきだからである。

債券投資により得られる収益には、基本的に３つの要素がある。１つ目は、金利（価格）変動によるキャピタル損益で、金利が低下すれば収益となり、金利が上昇すれば損失となる。これは前述の通り短期債よりも長期債の方が、変動割合が大きい。２つ目は、債券を保有し続けることにより得られるインカム（利息）収入で、これは金利変動に関係なく収益となる。通常は長期債の方が短期債よりも高い収益を得られる（2009/1/9現在の金利水準は１年債が0.3%なのに対し、10年債は1.3%である。この１％の差がインカム収入の差となる。）。３つ目は、債券を保有し続けることにより、自然に利回りが低下すること（ローリング効果）により得られる収益である。例えば、10年債を１年間保有すると９年債になる。現在の金利水準は10年債が1.3%なのに対し、９年債は1.2%である。よって１年間金利が動かなければ、0.1%の金利低下が見込まれる。金利が低下すると、債券価格が上昇する分だけ収益となる。（実は、４つ目に信用リスクに応じて得られる収益があるが、議論を簡単にするため、ここでは信用リスクのない国債のみに投資すると仮定した。）

債券投資により損失が発生するのは、金利上昇により１つ目のキャピタル損が発生するときである。よってこの損失を小さくするには、短期化を進める必要があるが、債券投資には、前述の通り２つ目、３つ目の収益があるため、短期化するかどうかは、そのトータルの収益を考えなければならない。金利上昇を見込んだが、仮に１年間金利が動かなかった場合、現在の金利水準で１年債に１年間投資すると、キャピタル損益は0%、インカム収入は0.3%、ローリング効果による収益は0%、トータルで0.3％である。一方、10年債に１年間投資すると、キャピタル損益は0%、インカム収入は1.3%、ローリング効果による収益は0.9%（＝0.1%×９年）、トータルで2.2％である。つまり将来の金利上昇を見込み、早期に短期化を進めた場合、１年で1.9%もの機会損失が発生する計算で、この差は時間が経過するほど拡大するのである。また、金利上昇を見込んだが、逆に金利が低下した場合、キャピタル損益がプラスになるため、長期債の方が短期債より更に大きな収益を得られることになる。

足元では、金利が急上昇するような景気の状況ではないため、将来の金利上昇を見込んで短期債に投資するには、金利上昇までに要する時間も考慮しなければならない。金利上昇に備えた短期化のタイミングは、慎重かつ大胆に判断する必要がある。

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千田 英明

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