ユーロ圏物価上昇の特徴と今後　|ニッセイ基礎研究所

1――要旨

世界的なインフレ圧力が上昇、現在も継続している。

ユーロ圏では賃金インフレ圧力が米国や英国に比べれば限定的で、エネルギー価格を中心としたコストプッシュ型のインフレであったことから、ＥＣＢの金融引き締めスタンスはこれまでは慎重であった。しかし、最近はＥＣＢも利上げに対する積極姿勢を見せつつある。

本稿では、ユーロ圏の物価上昇の特徴について概観する。得られた主な結果は以下の通りである。

・ユーロ圏の消費者物価は、エネルギー価格により押し上げられている。ユーロ圏の消費者物価上昇率のうち、エネルギー価格上昇率が他国と比較して突出して高いという訳ではないが、消費に占めるエネルギー支出の割合が相対的に大きいため、消費者物価もエネルギー価格の変動の影響を受けやすい。

・ユーロ圏のＨＩＣＰ（ＥＵ基準の消費者物価指数）には持ち家の帰属家賃が含まれない。持ち家の帰属家賃を考慮したインフレ率はさらに押し上げられている可能性がある。

・ユーロ圏の食料品およびエネルギーを除く財・サービスの上昇率は、米国や英国ほど上昇しているわけではないが、ＥＣＢの物価目標である2％を上回る3％台で推移している。

・ユーロ圏のコア財・コアサービスの上昇率を見ると、昨年後半からは2％を超える品目のシェアが過半に達している。さらに、22年4月時点では5％を超える財のシェアが38％、同サービスのシェアが16％となっており、物価上昇の裾野は拡大している。

・インフレの今後について、コロナ禍を端に生じた、貿易財を中心とした財価格上昇については、今後の減速が見込まれる。特に財消費をけん引している米国で、経済活動の正常化によるサービス消費への回帰が進み、また積極的利上げが実施されることが財需要の抑制要因になるだろう。

・資源価格はロシア・ウクライナ戦争により、不透明感が強い状況が続くと見られる。ただし、現在のペースでの上昇が続くことは考えにくい。

・一方、こうした上流の物価上昇が主導するインフレが解消に向かった場合でも、域内需要が底堅く推移すれば、賃金インフレが生じる可能性がある。つまり、企業にとってコスト負担が原材料から人件費に変わることで、インフレが賃金上昇を伴った持続的なものとなりうる。

2――エネルギー主導のユーロ圏インフレ

昨年後半以降、世界的なインフレ圧力が上昇、現在も継続している。背景にはコロナ禍からの復興や地政学的リスクの高まりがあると見られる¹。特に、米国や英国では賃金上昇率も高まっており、中央銀行は利上げを実施してインフレ圧力の鎮静化に努めている²（図表1）。他方、ユーロ圏では米英と比較して賃金インフレ圧力が限定的であり、エネルギー価格を中心としたコストプッシュ型のインフレであったことから、ＥＣＢの金融引き締めスタンスは慎重であった（図表2）。ただし、足もとの高インフレを受けて、ユーロ圏でもインフレ期待が上昇、ＥＣＢも利上げに対する積極姿勢を見せつつある。

本稿では、ユーロ圏の物価上昇の特徴について、米国や英国との違いにも触れつつその特徴を概観したい。

¹ 高山武士（2021）「長期化するインフレ懸念」『基礎研レター』2021年11月15日でコロナ禍に関連したインフレ要因について言及している。
² 高山武士（2022）「利上げサイクル再考－政策金利ピークとターミナルレート」『基礎研レポート』2022年5月9日では足もとのインフレ圧力の高まりと金融引き締めを受けて、中央銀行の政策金利について考察している。

3――22年4月の消費者物価の各国比較とユーロ圏の特徴

主要国の4月の消費者物価上昇率を見ると、欧米のインフレ率は総じて7％を超えている（図表3）。

ユーロ圏は前年同月比7.4％であり、米国（8.3％）や英国（9.0％）よりも伸び率は若干低いとはいえ、中央銀行の目標である2％は大幅に上回る（さらにユーロ圏で5月30日に公表された5月速報値では前年同期比8.1％まで加速している）。

（図表3）日米欧のインフレ率とその品目別寄与率（22年4月）/（図表4）日米欧の消費者物価上昇率（エネルギー）

ユーロ圏の消費者物価上昇の特徴は、エネルギーが総合指数を押し上げている点である（図表3の棒グラフの寄与度を見ると赤色のエネルギー部分が大きい）。エネルギーを除く財・サービスの上昇率は、米英と比較して低い（なお、日本もエネルギー（および飲食料）が消費者物価を押し上げる主要因ではあるものの、総合指数の伸び率自体が前年同月比2.5％であり、欧米と比較してかなり低い³）。

このエネルギー価格上昇率を見ると、ユーロ圏は前年同月比37.5％（22年4月時点）である。米国（30.3％）よりも高く、英国（52.1％）よりは低い（図表4の青丸印、なおユーロ圏の5月の速報値では前年同期比39.2％）。英国では、当局（Ofgem：ガス電力市場監督局）が定める公共料金の上限見直しが年2回（4月と10月）実施されるため、この見直しのタイミングでエネルギー価格の上昇率が大きく跳ね上がっている（22年3月27.6％→4月52.1％）。他方、日本では「燃料油価格激変緩和補助金」として、燃料油元売りに補助金を支給しているため、エネルギー価格の上昇率が19.1％に抑えられている。なお、欧州でも各国でエネルギー価格上昇への対応が講じられている⁴が、必ずしも消費者物価の抑制を主眼としたものではない⁵。

欧州はロシアへのエネルギー依存度が相対的に高く、ロシア・ウクライナ戦争による供給不安・資源価格高騰の影響を直接的に受ける。上流の物価上昇圧力を見ると、ユーロ圏は他国と比較して地政学的な要因によるインフレ圧力を強く受けていると考えられる（図表5）。

一方で、消費者物価におけるエネルギー価格上昇率については、ユーロ圏は他国と比較して突出して高い訳ではない。ただし、消費に占めるエネルギー支出の割合が大きいこともあって、消費者物価はエネルギー価格の変動の影響を受けやすい構造になっている（図表6）。

その他、指数の技術的な特徴として、ユーロ圏のＨＩＣＰ（ＥＵ基準の消費者物価指数）は持ち家の帰属家賃が含まれない。一方、日本や米国のＣＰＩでは持ち家の帰属家賃が考慮されており、それぞれウエイトで24.3％、15.8％を占めている（図表7、薄い緑の部分）。そのため、ユーロ圏のＨＩＣＰは、日本や米国の指数と比較して、持ち家の帰属家賃の分だけ、他品目のウエイトが大きくなる。ＥＣＢは21年7月の「戦略見直し」により、金融政策の物価指標としてはＨＩＣＰに持ち家の帰属家賃も含めるべきと評価している⁶。ＥＣＢは持ち家の帰属家賃については、インフレ率の変動を増幅する（amplifies the cyclicality）傾向があるとしており⁷、持ち家の帰属家賃を考慮すると、昨年10-12月期時点で基礎的なインフレ率を0.7％ポイント押し上げるとの議論がなされている⁸。ユーロ圏では近年、持ち家の住宅価格指数（ＯＯＨＰＩ：owner-occupied housing price index）の伸び率がＨＩＣＰの伸び率を上回っており（図表6）、ＥＣＢが見ているインフレ率はより押し上げられている可能性がある⁹。

なお、英国ではＨＩＣＰベースの持ち家の帰属家賃を含まないＣＰＩ（4月で9.0％）と持ち家の帰属家賃を含むＣＰＩＨ（4月で7.8％）の双方が公表されており、持ち家の帰属家賃の伸び率（4月で2.9％）が低めであることから、ＣＰＩＨの伸び率の方がＣＰＩの伸び率よりも抑制されている¹⁰（前掲図表3）。

（図表7）ユーロ圏の住宅価格と消費者物価上昇率/（図表8）欧米の消費者物価上昇率

³ 山下大輔（2022）「日本の物価は持続的に上昇するか～消費者物価の今後の動向を考える」『基礎研レポート』2022年5月26日では日本の物価の動向や特徴に言及している。
⁴ エネルギー関係の減税や低所得者向けの給付金などであり、後者のように必ずしも物価抑制には寄与しない政策も講じられている。例えば、Sgaravatti, G., S. Tagliapietra, G. Zachmann (2021) ‘National policies to shield consumers from rising energy prices’, Bruegel Datasets, first published 4 Novemberを参照。
⁵ 日本のガソリンの場合、5月中旬時点で店頭価格が約170円で、補助金による価格抑制効果が約35円（170円の約20％）と消費者物価の抑制効果は大きいと見られる（資源エネルギー庁ウェブサイト「発動の効果について」）。
⁶ 高山武士（2021）「ＥＣＢの新戦略」『基礎研レター』2021年7月13日を参照。
⁷ ＥＣＢは持ち家の帰属家賃の計測方法として、純取得アプローチ（net acquisition approach）を推奨しており、これは日米の帰属家賃の計測に採用されている家賃等価アプローチ（rental equivalence approaches）とは異なる。ユーロ圏の持ち家の帰属家賃は純取得アプローチではインフレ率の変動を増幅する傾向が、家賃等価アプローチではインフレ率の変動を抑制する（countercyclical）傾向があると分析されている。Martin Eiglsperger, Rodolfo Arioli, Bernhard Goldhammer, Eduardo Gonçalves and Omiros Kouvavas（2022）, Owner-occupied housing and inflation measurement, ECB Economic Bulletin Issue 1, 2022を参照。
⁸ ECB（2022）, Account of the monetary policy meeting of the Governing Council of the European Central Bank held in Frankfurt am Main on Wednesday and Thursday, 13-14 April 2022を参照。
⁹ 実際には、持ち家の住宅関連価格を資産価格に関連する部分と消費財・サービス価格に関連する部分に切り分け、「消費者物価」としては後者のみを考慮する必要がある。
¹⁰ 英国のＣＰＩＨも家賃等価アプローチだが、中銀の物価目標としては持ち家の帰属家賃を含まないＣＰＩが採用されている。

4――ユーロ圏物価上昇の裾野

前節で見たように、ユーロ圏の物価はエネルギー価格の上昇が原動力となっており、米国や英国ほど財・サービス価格が大きく上昇しているわけではない（図表8）。品目別のインフレを見ても、エネルギー関係が多い（図表9（伸び率の上位25品目）および図表10（寄与度の上位25品目））。ただし、飲食料の物価上昇も目立つほか、レストランやホテルといった娯楽関係の物価上昇なども生じている。エネルギーを除く財・サービスの上昇率は、ＥＣＢの物価目標である2％を上回る3％台で推移しており（図表8）、物価上昇の裾野は拡大していると見られる。

（図表9）ユーロ圏の品目別インフレ率（22年4月、上位25品目）/（図表10）ユーロ圏の品目別インフレ（22年4月、寄与度上位25品目）

食料品およびエネルギーを除く財・サービス（いわゆる欧米型の「コア」）に関して、どの程度の物価上昇が見られるのかを分布として示したものが図表11・12である。財価格については、コロナ禍前はほとんどが2％以下の伸び率であったが¹¹、21年後半からは2％を超える財の（加重）シェアが急速に増えている。サービス価格については、コロナ禍前から2％超の品目も一部見られていたが、足もとでそのシェアは急速に拡大している。

（図表11）ユーロ圏の品目別インフレ分布（食料品・エネルギーを除く財）/（図表12）ユーロ圏の品目別インフレ分布（サービス）

その結果、財・サービスともに昨年後半から2％を超える品目のシェアが過半を超えるようになっている。さらに22年4月時点では、5％を超える財のシェアが38％、サービスのシェアが16％に達しており、実際に物価上昇の裾野が拡大していることが分かる。

また、国によって直面するインフレ率の状況は異なる。ユーロは、現在19か国が正式に導入しており、インフレ率のバラツキは足もとで大きくなっている（図表13）。22年5月時点は、5.6％（マルタ）から20.1％（エストニア）までの差がある。ユーロでは、物価上昇の裾野が拡大すると同時に、国によって直面するインフレにも差が生じている。

¹¹ なお、20年7月にエネルギーを除く財のうち、5％を超える品目のシェアが急上昇しているが、これはコロナ禍によって夏の値引きシーズンが後倒しになったことが要因と見られる。