ＥＣＢ政策理事会－インフレリスクは短期的には上方に傾く

経済研究部主任研究員高山武士

1．結果の概要：12月の決定内容を追認

2月3日、欧州中央銀行（ＥＣＢ：European Central Bank）は政策理事会を開催し、金融政策について決定した。概要は以下の通り。

【金融政策決定内容】
・変更なし

【記者会見での発言（趣旨）】
・インフレ見通しへのリスクは特に短期的には上方に傾いている
・今後のデータを注視し、中期的なインフレ見通しを丁寧に評価する
・3月には、利用可能なデータに基づいて、22年の残りの期間の純資産購入に関して、どのようなペース、速度、金額を適用するかを決定する

2．金融政策の評価：インフレ率の上方リスクをかなり意識した内容

今回の理事会での金融政策方針は前回12月の決定内容の追認で大きな変更はなかった。

一方、理事会直前に公表された1月のインフレ率（速報値）が5.1％となり、今年に入ってドイツのＶＡＴ引き下げによるベース効果という一過性の物価押し上げ要因が剥落したにもかかわらず、12月の5.0％から伸び率が加速するというサプライズがあった。そのため、質疑応答はもめインフレリスクや金融引き締めに関する内容が多く見られた。

ＥＣＢの見解を示す材料としては、まず、冒頭説明のリスク評価に「インフレ見通しへのリスクは特に短期的には上方に傾いている」と明記された（12月はインフレリスクの評価は明記されていなかった）。

また、冒頭説明の結論について、前回12月は「中期的にインフレを2％で安定させるという目標には、ＡＰＰによる純購入、フォワードガイダンス、といった金融緩和が引き続き必要である」として引き締めには慎重であることを意識させる文章だった。今回は「我々は引き続き今後のデータを注視し、中期的なインフレ見通しへの含意について丁寧に評価する」となっている。

いずれも、政策姿勢は金融引き締めに傾いていることをうかがわせる内容と言える¹。

今回、上方リスクについて明記されたインフレ率について、リスクは「特に短期的」と記載されたため、利上げのフォワードガイダンスと関係する23年や24年の見通しに関する質問が多く見られた。

前回12月の見通しでは、23年と24年のインフレ率が1.8％であり、2％に届いていないことから、金利のフォワードガイダンスを満たしていなかったが、2％を超えれば利上げが意識される。

冒頭説明文では、前回12月にはインフレ率が「予測期間にかけて2％目標を下回る水準に落ち着く」と見通しに沿った内容が明記されていた。今回はインフレ率について「今年中には低下する」と書かれているものの、どの程度まで低下するのかの水準感が示されていない。ラガルド総裁も質疑応答で明言を避けている。むしろ、データや3月の見通し次第という点を強調し、また12月の質疑応答で「22年中の利上げの可能性は低い」としていた発言内容を「条件付きの見解」として補足・修正している。

一方で、金融政策の正常化については、ＰＥＰＰの終了→ＡＰＰの減額→利上げ、という順序で実施する予定であることも強調している。ＡＰＰの減額については、今年の購入予定がすでに提示されている。ラガルド総裁の発言を踏まえると、需給ギャップの縮小に1年程度は必要で、それと平仄を合わせる形で資産購入の減額を進めるというスケジュール感と見られるが、このＡＰＰの減額ペースも次回3月に見直す予定であると質疑応答で言及している。

ＡＰＰによる資産購入策は、ＰＥＰＰの終了に伴う激変緩和措置の意味合いがあるため、3月までのＰＥＰＰの減額ペースにも注目が集まりそうだ。ＰＥＰＰの減額ペースが加速すれば、ＡＰＰの減額→利上げ、というスケジュールの前倒し観測も強まるだろう。

一方、12月に提示した見通しでもインフレ率は「かなり高い賃金上昇を考慮した」と説明しており、これが3月でどの程度上方修正されるかは未知数である。ただし、足もとでインフレ率が高止まりしていることから、インフレ率はさらなる上方修正が意識され、ＥＣＢの引き締め加速観測が強まりやすい状況と言えるだろう。

¹ なお、声明文の政策スタンスについて、前回12月は、すべての手段を「いずれの方向」にも調整する、として引き締め方向にも配慮した記載に変更されていたが、今回はこの「いずれの方向」という表現が削除された。この理由については、質疑応答でラガルド総裁が「適切に（as appropriate）」という言葉で表現できているから、と説明している

3．声明の概要（金融政策の方針）

2月3日の政策理事会で発表された声明は以下の通り。

理事会は、前回12月の会合で決定した金融政策について再確認した（confirmed）

（パンデミック緊急資産購入プログラム：ＰＥＰＰ）

ＰＥＰＰの継続と終了予定（政策の変更なし）
- 22年1-3月期に、理事会はパンデミック緊急購入策（ＰＥＰＰ）による純資産購入を、前四半期から減速したペースで実施中（政策の変更なし）
- ＰＥＰＰの純資産購入は22年3月末に終了するだろう（変更なし）

ＰＥＰＰ元本償還分の再投資実施（変更なし）
- ＰＥＰＰの元本償還の再投資は少なくとも2024年末まで実施（変更なし）
- 将来のＰＥＰＰの元本償還（roll-off）が適切な金融政策に影響しないよう管理する（変更なし）

柔軟性およびＰＥＰＰ再開の可能性について（政策の変更なし）
- コロナ禍による緊迫した環境下で、資産購入の設計・実施の際の柔軟性が、金融政策の伝達への悪影響に対抗し、理事会の目標達成への取り組みをより効果的にすることを示した
- 我々の責務の範囲内において、緊迫した環境下で、金融政策の伝達性が脅かされ物価の安定が危うくなる場合には、柔軟性が引き続き金融政策の一要素となるだろう
- 特に、コロナ禍に関連して、市場の分断（fragmentation）が再発する場合には、いつでもＰＥＰＰの再投資は、実施期間、資産クラス、国構成を柔軟に調整する
- これには、国構成に関して購入が中断され、コロナ禍の余波からの回復途上にあるギリシャ経済への金融政策の伝達が阻害されることを避けるために、償還再投資についてのギリシャが発行する国債を購入することも含まれる
- ＰＥＰＰ下での純資産購入は、コロナ禍の負の影響に対抗するため、必要があれば再開する

（資産購入プログラム：ＡＰＰ）

ＡＰＰの実施（政策の変更なし）
- 12月に決定した資産購入の段階的な減速と平仄をあわせ、金融政策姿勢の中期的な物価安定目標との一貫性をとるために、理事会はＡＰＰ下での純資産購入を22年4-6月期は月額400億ユーロ、7-9月期は月額300億ユーロとする（政策の変更なし）
- 22年10月以降は、理事会はＡＰＰ下での純資産購入を月額200億ユーロで維持する（変更なし）
- 毎月の購入は、緩和的な政策金利の影響が強化されるまで必要な限り継続（変更なし）
- 政策金利の引き上げが実施される直前まで実施（変更なし）

ＡＰＰの元本償還分の再投資（変更なし）
- ＡＰＰの元本償還分は全額再投資を実施
- 政策金利を引き上げ、十分な流動性と金融緩和を維持するために必要な限り実施

（政策金利）

政策金利の維持（変更なし）
- 主要リファイナンスオペ（ＭＲＯ）金利：0.00％
- 限界貸出ファシリティ金利：0.25％
- 預金ファシリティ金利：▲0.50％

フォワードガイダンス（変更なし）
- 対称的な2％のインフレ目標と金融政策戦略に沿って、見通し期間が終わるかなり前（well ahead）までにインフレ率が2％に達し、その後見通し期間にわたって持続的に推移すると期待され、現実に中期的な2％に向けたインフレ率の安定という十分な進展が見られると判断されるまでは、理事会は政策金利を現在もしくはより低い水準で維持する
- そのため、一時的にインフレ率が目標をやや上回る可能性もある

（資金供給オペ）

流動性供給策の監視（政策の変更なし）
- 理事会は銀行の資金調達環境を監視し、ＴＬＴＲＯⅢの満期が金融政策の円滑な伝達を阻害しないよう保証する（変更なし）
- 理事会はまた、条件付貸出オペが金融政策姿勢にどのように貢献しているかを定期的に評価する（変更なし）
- すでに公表したように、ＴＬＴＲＯⅢの特別条件は今年6月に終了する（政策の変更なし）
- 理事会はまた、豊富な過剰流動性がある環境下で、マイナス金利政策が銀行の仲介機能を制限することが無いよう、準備預金への付利の2階層制度の適切な運用（appropriate calibration）について評価する（変更なし）

（その他）

金融政策のスタンス（一部の表現を変更）
- インフレが2％の中期目標に向け推移するよう、適切に、すべての手段を調整する準備がある（「いずれの方向にも（in either direction）」という表現を削除）

4．記者会見の概要

政策理事会後の記者会見における主な内容は以下の通り。

（冒頭説明）

十分な政策支援の助けもあって、ユーロ圏経済は回復を続け、労働市場もさらに改善している
- 現在の感染の波が経済活動の重しとなり、1-3月期の成長率は引き続き鈍化しそうだ
- 引き続き、いくつかの産業において、原材料、部品、労働力不足が生産を抑制している
- 高いエネルギー価格が収入を脅かしており、支出を鈍化させる見込みである
- しかし、経済が感染の波から受ける影響はかなり軽減されており、生産や支出の制約要因が次第に緩和されることで、今年中に再び力強く回復するだろう

インフレ率は最近急上昇しており、さらに1月の上振れは驚きだった
- これは、エネルギー価格の上昇が多くの部門に広がったこと、および食料品価格の上昇が主因である
- インフレ率は当初の予想よりも長期間高くなりそうだが、今年中には低下すると見られる

したがって、理事会は前回12月の会合で決定した金融政策について再確認した（confirmed）
- 我々は今後、資産購入のペース削減を続け、ＰＥＰＰによる純購入は3月に終了する予定である
- 現在の不確実性に照らして、金融政策の実施には柔軟性と選択肢（optionality）が今まで以上に必要である
- 理事会はインフレが2％の中期目標に向け推移するよう、適切に、すべての手段を調整する準備がある

経済とインフレ率の状況をどう見ているかの詳細と金融・通貨環境への評価について述べたい

（経済活動）

経済成長は、21年10-12月期には0.3％に減速した
- しかし、生産量は21年末にはコロナ禍前の水準に到達した
- 経済活動と需要は、いくつかの理由によって今年前半は弱いものとなりそうだ
- 第一に封じ込め政策がサービス消費、特に旅行、観光、接客、娯楽に影響を及ぼしている
- 感染率はかなり高いものの、コロナ禍が経済生活に及ぼす悪影響は軽減している
- 第二に、高いエネルギー価格が消費者購買力と、企業の収益性を低下させており、消費や投資の制約になっている
- 第三に、いくつかの部門における、部品、原材料、労働力不足が製品生産の妨げ、建設の遅れ、サービス部門のある部分における回復の抑制となっている
- これらのボトルネックは緩和されつつある兆しがあるものの、しばらく続くだろう

短期より先については、成長率は域内需要の拡大により22年にかけて力強く回復するだろう
- 労働市場は改善が続いており、多くの人が職を得、雇用維持政策を利用する人が減少することで、家計は所得増加と支出増を謳歌するだろう
- 世界経済の回復と、財政・金融政策の支援がこの楽観的な見通しに貢献するだろう
- 重点的かつ成長志向の財政政策と構造改革が、ユーロ圏各国の異なる環境に応じてなされることで、引き続き金融政策の効果を補完する鍵となるだろう

（インフレ）

インフレ率は1月に5.1％となり、12月の5.0％から加速した
- 引き続き、短期的な高止まりが見込まれる
- エネルギー価格は引き続き、インフレ率上昇の主因となっている
- エネルギー価格の直接的な寄与は1月のヘッドラインインフレ率の過半を占めており、また多くの部門の物価を押し上げている
- 食料品価格も上昇しており、季節要因のほか、輸送費や肥料価格の上昇が要因にある
- 加えて、物価上昇が広がっており、多くの財やサービスで際立った上昇が見られる
- 最近は多くのインフレ基調の指標が上昇しているが、コロナ禍の一時的の要因が持続的なインフレ率の上昇にどれほどの役割を果たすかには不透明である
- 市場観測の指標は、エネルギー価格の上昇は22年にかけて落ち着き、供給制約による価格上昇圧力も軽減することを示している

労働環境はさらに改善しているが、総じて賃金の上昇率は鈍い
- 時間が経過し、経済が完全な稼働率に戻ることが賃金上昇を支えるだろう
- 市場観測の長期インフレ期待は、前回の理事会以降、2％をわずかに下回る（just below）数値で安定している
- インフレ期待の調査では2％付近にある
- これらの要因はインフレ基調とヘッドラインインフレ率を2％目標に固定することに貢献するだろう