ドル離れとユーロ－地位向上を阻む内圧と外圧

3――ユーロの地位向上の難路

1｜ユーロの課題克服に向けた動きとその限界
ドルの信認低下がユーロのチャンスになるとの言説は、ユーロ誕生以来、ドルに次ぐ国際通貨としての地位を維持してきたことと、現存する通貨の中で「ドル離れ資金の受け皿としての要件を最も多く満たしている」こと、加えて、ユーロを取り巻く環境の変化が、ユーロが支配的な国際通貨となることを阻んできた要因、すなわち、⑤の安全資産の提供能力、⑥の金融市場の流動性・厚み、⑦の地政学的、軍事的パワー²⁰の改善につながると考えられることがある。

しかし、以下に見る通り、構造の転換は十分な規模、速度で進みそうにない。

²⁰ 伊藤（2023）参照

（１）安全資産の提供能力
1) 国債市場の分断という問題
米国債の安全性と豊富な流動性は、ドルの基軸性に欠かせない要素である。

国際決済銀行（ＢＩＳ）の統計によれば、2024年末時点で米国債の市場規模は31兆5,000億ドルである（一般政府の債券発行残高ベース、以下同じ）。これに対して、ユーロ圏の国債市場は米国の４割程度の12兆ドルで、世界２位の中国の11兆5,000億ドルに匹敵する。しかし、資本規制がある中国の国債はグローバルな安全資産としての要件を満たしていない。ユーロ圏の国債市場の問題は、国ごとに細分化され、信用力にもばらつきがあることだ（図表18）。

米国債は、今年５月のムーディーズによる格下げで３大格付け会社によるトリプルＡの最上位の格付けを失う一方、ユーロ圏では、ドイツ、オランダ、ルクセンブルクは最上位を維持している。しかし、最上位格付けの３カ国の市場規模はユーロ圏全体の４分の１弱にとどまり、ユーロ圏国債の市場の信用力も低下方向にある。フランス、ベルギーなどのダブルＡが４割弱と最も大きく、トリプルＡの国債と投資適格ぎりぎりのトリプルＢのイタリアとギリシャ国債などの発行規模が同じ程度という構造だ。しかも、フランス国債は、９月１２日にフィッチがＡＡ-からＡ＋に格下げをしており、10月24日にはムーディーズ、11月28日にはスタンダード・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）が見直しを行う予定となっている。ムーディーズ（格付けはＡａ３）の見通しは安定的だが、Ｓ＆Ｐ（ＡＡ－）はネガティブであり²¹、Ａ＋への引き下げで続く可能性がある。

最上位格付けで最も市場が大きいドイツ国債市場でも米国債の１割程度の規模に過ぎず、米国から流出するマネーの受け皿としては不十分だ。

²¹ Agence France Trésor（仏国債庁）France’s credit ratings

2) 国債市場に比べて限定的なＥＵ債市場
欧州委員会が発行するＥＵ債は主要格付け会社からトリプルＡないしダブルＡに格付けされており、信用力では安全資産の要件を満たすが、やはりボリュームに欠ける。

コロナ禍以前、ＥＵ債の発行は、ユーロ未導入のＥＵ加盟国への国際収支支援やＥＵ域外への金融支援といった融資の枠組みの財源などに限定されていた。しかし、コロナ禍対応で、ＥＵが1,000億ユーロ規模の「失業リスク緩和のための緊急支援（ＳＵＲＥ）」と、約8,000億ユーロの復興基金「次世代ＥＵ」を創設したことで、市場は急成長した。それでも、発行残高は24年末時点で5,700億ユーロ（１ユーロ＝1.17ドル換算で6,669億ドル）。時限的な枠組みとして創設された復興基金のための発行が終了する26年時点でも１兆ユーロ弱とドイツ国債市場の半分以下にとどまる²²¹。

ＥＵは３月に打ち出した8000億ユーロの防衛強化策「欧州再軍備計画（ReArm Europe Plan）」の下で、ＥＵ債の発行で財源を調達し、防衛技術・産業基盤に投資するための最大1,500億ユーロの融資枠組み「欧州安全保障行動（ＳＡＦＥ）」を立ち上げた。1500億ユーロの枠に対して18カ国が少なくとも1270億ユーロの関心を表明しており、11月30日までの産業投資計画の提出、審査、理事会の承認を経て、2026年2月までに実行段階に入る。

現在見込まれている発行計画の下では、ＥＵ債の市場が、安全資産の提供能力を大きく変える規模に達することは見込めない。ユーロが支配的な通貨の７つの特徴の「④大規模かつ弾力的な安全資産の提供能力」に適合するためには、イタリアの元首相で単一市場の将来に関する報告書をまとめたエンリコ・レッタ氏や国際通貨基金（ＩＭＦ）元チーフエコノミストのオリビエ・ブランシャール氏らが提案する既存の国債の交換²³などの抜本的な改革が必要となる。しかし、現状では、その実現に向けた政治的な意思は乏しいと言わざるを得ない。

²² European Commission “EU Investor Presentation-Investing in EU-Bonds & EU-Bills”, 31 JULY 2025
²³ Letta (2025)、Blanchard and Ubide (2025)

（２）金融・資本市場改革
1) 欧州・貯蓄投資同盟（ＳＩＵ）
米欧間で資本市場の厚みや効率性に大きな格差は、国際通貨の地位ばかりでなく、競争力の格差の原因ともなっている。結果として、欧州では膨大な域内の貯蓄が、域内での生産的な投資に向かっていない。競争力の強化や安全保障体制の拡充の財源を確保するためにも解決すべき課題である。

「欧州貯蓄・投資同盟（ＳＩＵ）」は、欧州の貯蓄を投資に活用するための汎欧州金融市場を形成しようというものであり、ＥＵは今後５年間の政策サイクルで優先的に取り組む課題と位置付けている（図表17）。従来、「資本市場同盟」として推進してきた域内資本市場の規制・監督体制の調和に加えて、未完の「銀行同盟」²⁴についても取り組む。

3月19日に公開されたＳＩＵの政策文書には、4方面の取り組みによる好循環を形成するコンセプトが示された（図表19）。個人には、資本市場への幅広いアクセスの機会を提供し、より高いリターン、家計の資産の増大をもたらす。企業には、成長とイノベーション、雇用創出のための資本へのアクセスを改善する。ＥＵ域内の規制や監督体制の分散に対処する。単一市場における監督体制を効率化する。

本格的な取り組みは、25年7～9月期の個人の資本市場参加を促す「ＥＵ貯蓄・投資口座」や「金融リテラシー戦略」の提示に始まる。10～12月期には補完的年金制度を強化するための「自動加入」、「年金追跡システム」、「年金ダッシュボード」などの提案、「職域年金基金指令」や「汎欧州年金商品」の見直しのほか、取引に関するインフラの統合や、より統合され調和した監督体制、機関投資家の株式投資促進策などが提示される予定である。

産業界、金融業界はＳＩＵを歓迎しているが、政治的には優先度の高いテーマとみなされない傾向があり、目標の実現に対する期待値は低い。ユーロ圏に広がった債務危機は、銀行同盟の推進力となったが、危機終息後、完成への動きは止まった。資本市場同盟は、過去10年で、遅々として進まなかったからだ。

Balakrishnan and Pradhan (2025)は、汎欧州金融市場が、ＥＵが成長と地政学的な課題に対処するために必要な投資額を生み出すには投資収益の期待できる市場であることが重要と説く。ＥＵの競争力強化戦略「競争力コンパス」では、ＳＩＵの推進とともに、「規制・行政手続きの簡素化」、「単一市場内の障壁の削減」、「技能と質の高い雇用の促進（技能同盟）」、「ＥＵと各国の政策調整」などを競争力強化のためのイネブラーとしている。ユーロの地位向上という観点でも、ＳＩＵに留まらず、より幅広い規制改革・調和が必要である。

²⁴ ユーロ圏の銀行同盟は、当初、銀行監督、破綻処理、預金保険の３本柱から成る構想であったが、銀行監督のＳＳＭと破綻処理のＳＲＭが先行して稼働し、預金保険については「欧州預金保険スキーム（ＥＤＩＳ）」として段階的に実現する経路を辿っており、未だ、完全実施には至っていない。

2) 通貨のデジタル化戦略
トランプ2.0はＧＥＮＩＵＳ法で民間のドル担保ステーブルコインを積極的に推進する一方、公的オプションのＣＢＤＣは禁止する姿勢を打ち出しているが、ＥＣＢは、ＣＢＤＣのデジタル・ユーロの導入計画を進めてきた。デジタル・ユーロを担当するＥＣＢのチポローネ専務理事は、9月4日の講演で、民間のツールを補完し、レジリエンスを強化する公共財としてデジタル・ユーロの導入を進める方針を確認した。9月26日には、ＥＣＢが2024年10月に小売業者、フィンテック企業、スタートアップ、銀行、学術機関、公共機関、決済サービス事業者など約７０のパートナーと立ち上げたイノベーションプラットフォームによる第1ラウンドの実験の結果を発表した。2026年に第2ラウンドの実験を開始する方針を表明している²⁵。

デジタル・ユーロの導入に向けた法案の整備に向けた準備も進んでいる。欧州委員会と閣僚理事会、欧州議会が2026年5月までにそれぞれの立場を表明した後、最終的な規制の成立に向けて3者が共同で立法作業に着手する。法案が承認された後、銀行や企業にデジタル・ユーロの流通と受け入れの準備のための時間が必要になる。チポローネ専務理事は、9月24日に行われたイタリア紙とのインタビューで「2026年末までに法案が成立すれば、2029年半ばに実現する」²⁶との見通しを示している。

ドル担保ステーブルコインの急成長は、デジタル・ユーロ導入計画の加速を迫る圧力となっている。チポローネ専務理事は、ドル担保ステーブルコインの普及は、「欧州の世帯や企業を非欧州の民間決済システムにユーロ圏の主権、金融の安定性、そして金融政策にリスクをもたらす」との認識を示した上で、「欧州市民がデジタル・ユーロという効率的な決済手段を利用できれば、ステーブルコインに頼る傾向は弱まるだろう」とデジタル・ユーロの意義を語っている。

ＥＵの暗号資産に関する規制（ＭｉＣＡ規則）は、2023年6月に発効し、段階的な導入のプロセスにある。米国で成立したＧＥＮＩＵＳ法がステーブルコインの利用促進に狙いがあるのに対して、ＥＵのＭｉＣＡ規則は投資家保護に重点が置かれている。米欧間では、これまでも様々な領域で規制に関わるアプローチの違いが観察されてきたが、ステーブルコインに関わる規制の乖離は、決済通貨としての利用度の格差拡大につながり得る²⁷ばかりでなく、金融システムリスクの源泉になり得るとして、欧州側は警戒を強めている²⁸。

²⁵ ECB presents findings from digital euro innovation platform and announces second round of experimentation, 26 September 2025
²⁶ Interview with Piero Cipollone, Member of the Executive Board of the European Central Bank, conducted by Francesco Ninfole on 24 September 2025
²⁷ 前掲のCTOLによれば、ステーブルコインの時価総額では、ドル建ての2221.3億ドルに対して、ユーロ建てはわずか4.8億ドルと圧倒的な差がついている。
²⁸ 規制当局のＥＳＭＡは、リスク暗号資産のサービスプロバイダー（ＣＡＳＰ）が同じプラットフォームで規制対象と非規制対象の商品を提供した場合、投資家が違いを認識できない、一部のＣＡＳＰが混同を助長するリスクに警鐘を鳴らした。“European securities regulator warns about crypto firms misleading customers” Reuter July 12, 2025。ラガルド総裁も、ＥＳＲＢの年次総会の基調講演で、ＥＵ域内事業体と域外事業体が共同で代替可能なステーブルコインを発行するマルチ発行スキームの下では、域外事業体にはMiCA規則の要件が適用されないため、取り付け騒ぎが発生した場合に、投資家が、最も強力な保護措置が講じられている管轄区域であるＥＵでの償還が優先され、準備金が不足するおそれがあるため、他の管轄区域との同等性が確保されない場合はスキームを適用できないようにすべきとの考えを示した（“Cutting through the noise: exercising good judgment in a world of change” welcome address by Christine Lagarde at the ninth annual conference of the ESRB, 3 September 2025。

（３）防衛・安全保障体制の強化
1)ＥＵの防衛・安全保障政策の制約
ドルの高い地位は、米国が同盟・安全保障面で果たしている役割によって多くを説明できるとの見方に立てば、欧州が防衛安全保障面での米国への依存度を減らし、戦略的に自立することは、ドルとユーロの地位の差の縮小につながる²⁹。

ＮＡＴＯは、トランプ２．０の求めに応じて、国防費の目標のＧＤＰ比５％引き上げに動き出した。ReArm Europe Planでは、前項で触れた融資の枠組みＳＡＦＥの立ち上げに加えて、防衛投資を理由とするＥＵの財政ルールからの時限的な逸脱を認める国家免責条項（ＮＥＣ）の適用を通じた各国の取り組みも促している。それでも、欧州の安全保障体制が、米国を中心に機能する体制であること、防衛装備品が米国の技術に依存していること、専門的な人材の確保も必要になることなどを踏まえると、安全保障面での米国への依存度の引き下げと、欧州の戦略的自立には時間を要する見通しである。ドルとユーロの地位の差が縮小するとしても長期のタイムスパンでの緩やかな変化となり、短期的には米国が安全保障、特にウクライナ支援を、ＥＵから譲歩を引き出す圧力として活用する傾向が強まるだろう。

欧州の防衛・安全保障体制の強化には財源の問題もある³⁰。ドイツは債務ブレーキの見直しという大きな方向転換をしたが、政府債務残高の水準が2025年3月末時点でＧＤＰ比62.3％と低く、格付け会社から最高格付けを得ており、財政のポジションは極めて強固で、ユーロ導入国の中ではむしろ例外的な位置にある。高債務国は、ＮＥＣの適用によってＥＵの財政ルールの制約は緩和されるとしても、市場の圧力にはさらされやすい。ＳＡＦＥは資金調達のコストの抑制につながるが、その規模は、所要額に比べて限定的だ。

欧州の防衛・安全保障の戦略的自立には、産業基盤や防衛体制の構築にあたって、域内で連携することが不可欠だ。しかし、ＥＵは２度と戦争を起こさないという政治的な意思を出発点とする平和のためのプロジェクトであり、意思決定の仕組みも、組織体制も、安全保障環境の激変に対応できるものではない。

ウクライナ支援の有志国連合は、ＥＵとしてではなく、各加盟国レベルで参加する枠組みであり、英国などＥＵ域外の国々とも政府間の協力体制を構築する試みである。

²⁹ Posen（2025b）
³⁰ 伊藤（2025）

2) ＥＵ市民の支持
防衛・安全保障政策は、ＥＵにとって新たな領域となるが、各加盟国の国民は、ＥＵレベルでの取り組みという総論は支持している。欧州委員会による意識調査「ユーロバロメーター」³¹によれば、調査時期が25年3月26日から4月22日と米ＥＵ関係の緊張が高まっていた時期であったことも影響して、ＥＵの共通防衛・安全保障政策への支持はＥＵ平均で81％に上り、最も低いオーストリアでも68％、最も高いドイツでは90％に達する。ＥＵ予算を優先配分先については、ロシアに対する脅威認識が高い北欧やバルト３国、ドイツ、フランスでは「防衛・安全保障」を、南欧や南東欧では「雇用・社会問題・医療」を最優先と答える割合が高いという温度差があるが、全体で43％が「防衛・安全保障」を最優先としている。

³¹ European Commission “Standard Eurobarometer 103 Spring 2025”。本文で引用した設問はPresentationの51ページと61ページに掲載されている。

3) 勢いを増す右派ポピュリストの立場
危機意識は政府間でも広く共有されている。ＮＡＴＯが国防費目標の大幅な引き上げで合意、９月４日に開催されたウクライナ支援の有志国連合に35カ国が参加し、ウクライナへの「安全の保障」のために26カ国が部隊派遣を確約するなど、安全保障環境の変化に、欧州は、ＥＵを離脱した英国も含めて結束して対応している³²。

こうした動きの背景には、各国の政権が基本的にＥＵ外交安全保障政策を支持する政党を中心に構成されていることがある。Chapel Hill Expert Survey （ＣＨＥＳ）から欧州の政党の立ち位置を見ると、これまでの政権交代は、ＥＵの単一市場と外交・安全保障政策を基本的に支持する立場の政党間で行われており、現在も主要国の政権与党は図表20の第４象限（右下）に位置することがわかる。イタリアのメローニ首相の与党は「右派ポピュリスト政党」と分類されるが、ＥＵ政策への支持については、中道の主流派と大きく乖離していない。

問題は、主流派の政党への各国国民の支持が低下していることである。替わって支持が拡大しているのは、フランスの国民連合（ＲＮ）やドイツのための選択肢（ＡｆＤ）など、ＥＵの単一市場と外交・安全保障政策に懐疑的な立場（図表20の第２象限（左上）の右派ポピュリスト政党である。

防衛安全保障体制の強化に限らず、ユーロの地位向上の課題として挙げた安全資産の提供能力の拡大に向けた改革や、ＳＩＵの推進などの各論で具体的な成果を上げるためには、ドイツ、フランスという中核国が推進役となることが不可欠だ。親ロシアのハンガリーのオルバン政権は、単一市場は支持する立場だが、全会一致の合意を必要とするウクライナ支援、ロシア制裁のブレーキとなってきた。

今後、仮に、欧州統合を牽引してきた独仏で、非主流派中心の政権が誕生した場合、ＥＵ分裂といった極端な展開はなくても、協調して取り組むべき改革の推進力が大きく低下することは避けられないだろう。

³² 「ウクライナ安全保証、26カ国が部隊派遣確約　米国の支援は近く最終決定」ロイター、2025年9月5日

日付	タイトル	執筆者	媒体
2025/09/30	ドル離れとユーロ－地位向上を阻む内圧と外圧－	伊藤さゆり
2025/09/12	欧州経済見通し－関税合意後も不確実性が残る状況は続く	伊藤さゆり	Weekly　エコノミスト・レター
2025/08/26	大砲かバターか－国防費の大幅引き上げに動く欧州の現実	伊藤さゆり	研究員の眼
2025/08/04	米ＥＵ関税合意－実効性・持続性に疑問符	伊藤さゆり	Weekly　エコノミスト・レター

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