日本株式は高値圏を維持できるか　|ニッセイ基礎研究所

1――バブル後、最高値圏にいる日本株式

日本株式は2020年２月、３月のいわゆるコロナ・ショックで急落して以降、上昇基調が続いた。日経平均株価（紺線）が一時３万円を超えるなど、コロナ・ショック前を大きく超える水準で推移している【図表１】。日経平均株価については特定の銘柄（値がさ株）が水準を引き上げている面もあるが、ＴＯＰＩＸ（東証株価指数：青線）についても1,900ポイントを超えた水準にある。コロナ・ショック前のＴＯＰＩＸの高値が2018年１月23日につけた1,911ポイントであったことを踏まえると、日経平均株価ほどではないにせよ、ＴＯＰＩＸもバブル後の最高値圏にあることが分かる。

ただ、日経平均株価、ＴＯＰＩＸのともに2021年度に入ってから、米国の金融政策や長期金利の動向などが重しとなり、ほぼ横ばいで推移している。

2――今後を占う上で重要な企業業績の動向

今後も日本株式は米国の金融政策や長期金利の動向など外部環境に左右される展開が続くと思われる。ただ、そのような外部環境の変化と合わせて、やはり企業業績の動向にも注意が必要だと考えている。外部環境の急変などにより株価が一時的に下落することがあっても、企業業績が堅調であれば株価を下支えすると期待される。逆に企業業績が想定より落ち込むと、元の水準に戻るまでかなりの時間を要する可能性がある。

先ほど触れた2018年１月23日にＴＯＰＩＸがバブル後の最高値をつけたあとも、米長期金利の上昇をきっかけにＴＯＰＩＸは急落している。さらに、その後に米中対立の深刻化や消費増税に伴う業績低迷も加わったため、株価が元の水準に戻るまでかなり時間を要した。ＴＯＰＩＸが1,911ポイントを再び超えたのは、この2021年の２月であり、元の水準まで戻るのに３年以上かかったことになる。

特に日本株式の株価は企業業績からみると足元でもやや割高で、将来の大幅な業績拡大を織り込んだ水準にある点にも考慮する必要である。ＴＯＰＩＸの予想ＰEＲ（12カ月先予想：青線）をみると、３月まで17倍を超えていたが足元16倍程度と2021年度に入ってから低下してきている【図表２】。それでも過去2013年以降、ＴＯＰＩＸの予想ＰEＲが概ね12倍から15倍で推移していたことを踏まえると、足元の16倍でもまだまだ高水準にあるといえる。

実際に2020年度（2021年3月期）本決算で企業が公表した翌2021年度の業績見通しでは、製造業を中心に業績回復が鮮明であった。しかし、良好な業績見通しが公表されたにもかかわらず、４月から５月にかけてＴＯＰＩＸはほぼ横ばいであった。株式市場全体で見ると業績回復は想定の範囲内で既に株価に織り込まれており、他の悪材料を押し返すだけの材料にはならなかったといえる。

現時点で（12カ月先）予想ＰEＲに十分織り込まれていない来年度である2022年度の予想を元に、現在の株価が維持された場合の１年後のＴＯＰＩＸの予想ＰEＲを計算すると14倍台となる。これは予想通りに業績が回復すれば、現在の日本株式の水準が維持されたとしても、１年後には割高感がある程度解消することを意味する。ただ、ＴＯＰＩＸベースでの予想増益率は、2021年度の20％超ほどではないが、2022年度も２年連続の二桁増が見込まれ、かなりの業績拡大が想定されている。

もし、現時点で予想されているほど業績回復が続かず息切れした場合は、現状の（12カ月先）予想ＰEＲが高水準にあるだけに、期待が外れることによって株価の下落でもたらされる可能性がある。その後さらに2018年の時のように投資家心理が冷え込み、予想ＰEＲつまり株価が長期に渡って低迷することも考えられる。

3――TOPIXの予想PER自体にも注意が必要？

また、やや重箱の隅をつつく話なるが、先ほど見てきた予想ＰEＲを元にＴＯＰＩＸの割高、割安といった株価の水準を考える際には注意が必要だ。それはソフトバンクグループ（以降、ＳＢＧと略）一銘柄によって、足元のＴＯＰＩＸの予想ＰEＲがかなり引き下げられているからである。

ＳＢＧは2020年度の純利益が約５兆円と東証一部で最大となり、金額自体も大きかっただけに東証一部市場全体であるＴＯＰＩＸにおいてもその影響が大きかった。ＴＯＰＩＸのＥＰＳ（赤線）をＳＢＧ（黄棒）とそれ以外の東証一部銘柄（青棒）に簡単に試算して分けてみると、2020年度はＳＢＧ１社の純利益により、ＴＯＰＩＸベースでも増益に転じたことが分かる【図表３】。

2021年度についても、ＳＢＧの純利益は足元のコンセンサス予想で２兆円強となっている。2020年度ほどではないが2021年度もＳＢＧ一銘柄でＴＯＰＩＸのＥＰＳが押し上げられることが見込まれている。ＴＯＰＩＸのＥＰＳに対するＳＢＧの寄与が大きくなっているだけに、ＴＯＰＩＸの予想ＰERから株価水準を考えるうえでも、ＳＢＧの業績（動向）は無視できなくなっている。

実際に2021年度に入ってからＴＯＰＩＸの予想EPSの趨勢にもＳＢＧの業績予想が大きく影響していると思われる。ＴＯＰＩＸの2021年度予想EPS（赤線）をみると、2021年度に入ってからも上昇基調が続いている【図表４】。ただ、５月以降のＴＯＰＩＸの予想EPSの上昇はＳＢＧの決算発表に伴って2021年度の業績予想（黄線）が上方修正されたことによるところが大きかったと思われる。

2021年の３月や４月だとTOPIXからＳＢＧを除外して予想PERを試算しても、（ＳＢＧを含めた）TOPIXの予想PERと比べて0.1倍も差が出なかった。それが直近ではTOPIXからＳＢＧを除外すると予想PERが0.5倍程度、高くなる。つまり、先ほど【図表２】で予想PERが低下してきていることを確認したが、ＳＢＧ一銘柄によってかなり引き下げられたといえる。TOPIXの予想PERの数字ほどは株価の割高感が市場全体では解消していない可能性があると言える。

ＳＢＧは実態的に投資ファンドに近く、他の通常の事業会社などと比べて相対的に業績の変動が激しいだけに、今後についてもこの５月のようにＳＢＧの業績の実際の進捗具合などに合わせてTOPIXの予想EPSや予想PERが大きく変動するかもしれない。そういうことからも、繰り返しになるがTOPIXの予想EPSや予想PERの数値の取り扱いについて注意する必要があるだろう。

4――上値の目処は足元から10％程度か

ここまでやや悲観的な話も含めて、今後の日本株式の動向の注目点について述べてきた。最後に外部環境も順風満帆で企業業績も堅調に回復した場合について言及したい。TOPIXの予想PERは【図表２】のように現時点でも高水準にあり更なる上値を考えにくい面がある。そこでTOPIXのPBR（紺線）の推移をみると、リーマン・ショック後だと1.5倍（点線）程度まで許容したことがある【図表５】。そのため、今回も1.5倍までは上昇する可能性があると考えている。TOPIXの水準で2,150ポイント程度、現在のTOPIXの水準から10％ほど高い水準である。

ただ、過去にTOPIXのPBRが1.5倍つけたのは、リーマン・ショック前含めて概ね予想ROE（緑線）が9.5％（点線）超えていた期間（赤マーカー部分）である。足元の予想ROEが8.5％程度であることを踏まえると、過去の傾向からはよほどこれから企業業績がさらに上振れ、かつその好調な状況が続かないと、なかなかそこまではTOPIXが上昇しにくいといえるだろう。

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