なぜPERの逆効果が続いているのか～背景に自己資本比率が関係している可能性～

金融研究部主任研究員前山裕亮

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1――ＰＥＲによる銘柄選択が逆効果に

ＰＥＲは最も代表的な株価指標の１つであり、一般的には利益に対して株価が割安な低ＰＥＲ銘柄は割高な高ＰＥＲ銘柄と比べて高いパフォーマンスが期待できるとされている。ただ、日本の株式市場で単純な低ＰＥＲ銘柄投資がうまくいかなくなってきている。

ＴＯＰＩＸ500採用銘柄を毎月初に予想ＰＥＲが中央値以下の銘柄は低ＰＥＲ銘柄（青線）、中央値より大きい銘柄は高ＰＥＲ銘柄（赤線）と銘柄数が同じになるように２つに分けて、それぞれのパフォーマンスとその差（面グラフ）をみる【図表１】。アベノミクス相場が始まった2013年から2017年にかけて、明確な差がなく低ＰＥＲ銘柄と高ＰＥＲ銘柄とでパフォーマンスに明確な違いがなかった。それが2018年以降は、低ＰＥＲ銘柄が高ＰＥＲ銘柄のパフォーマンスに劣後しており、ＰＥＲによる銘柄選択が足元では逆効果になる展開が続いていることが分かる。

2――背景には自己資本比率が

このように日本の株式市場でＰＥＲによる銘柄選択が有効でないだけでなく、逆効果が続いている背景には、自己資本比率が関係しているかもしれない。

そもそも自己資本比率は高ければ高いほど良いわけでは決してないが、自己資本比率が高い銘柄のほうが低い銘柄と比べて財務基盤が安定しているといえる。2014年以降、日本株式市場では自己資本比率の高い銘柄が選好されている。実際にＰＥＲと同様にＴＯＰＩＸ500採用銘柄を毎月初に自己資本比率が中央値以上である銘柄は高自己資本比率銘柄（赤線）、中央値未満である銘柄は低自己資本比率銘柄（青線）と銘柄数が同じになるように２つに分けると、２つのグループのパフォーマンスの差（面グラフ）が2014年以降、開き続けていることが確認できる【図表２】。

その一方で予想ＰＥＲと自己資本比率の銘柄間の（クロスセクションの順位）相関係数をみると常に正であり、ＰＥＲが高い銘柄ほど自己資本比率も高い、ＰＥＲが低い銘柄ほど自己資本比率も低い傾向がある【図表３】。特に、2013年から2016年にかけて相関係数は上昇し、それ以降も相関係数は0.4前後で高止まりしている。そのため、結果的に低ＰＥＲ銘柄の株価は相対的に低迷し、パフォーマンスが劣後していたと考えられる。

3――ＰＥＲ自体の有効性も乏しい

より詳しくＰＥＲ、自己資本比率と株価の関係をみるため、低ＰＥＲ銘柄と高ＰＥＲ銘柄を自己資本比率の水準別に２つに分け、２×２の４つのグループに分けた【図表４】。例えば「① 低ＰＥＲ×高自己資本比率」は【図表１】の「低ＰＥＲ銘柄：Ａ」かつ【図表２】の「高自己資本比率銘柄：Ｃ」に含まれている銘柄である。ＰＥＲと自己資本比率それぞれで（独立して）グループ分けているため、それぞれのグループの銘柄数は等しくなっていない【図表５】。また、それぞれのグループのパフォーマンスは分析対象であるＴＯＰＩＸ500採用銘柄の単純平均リターンを引いた超過リターンを集計した。

「① 低ＰＥＲ×高自己資本比率」の銘柄の累計超過リターンはほぼプラス圏で推移しており、市場平均を上回って株価が上昇していることが分かる。ＰＥＲの銘柄選択効果が逆効果になった2018年以降も、累計超過リターンは上昇こそしていないがほぼ横ばいで推移しており、株価は市場平均並みで推移していた。その一方で「② 低ＰＥＲ×低自己資本比率」の銘柄の累計超過リターンは2018年以降、一貫して下落しており、市場平均を劣後する傾向が顕著であった。

また、低ＰＥＲ銘柄の自己資本比率の水準別の割合は相関があるため、低自己資本比率銘柄の割合が大きくなっている【図表５】。2013年から2016年にかけて相関が強まったため、低自己資本比率銘柄の割合が2012年頃に５割強であったのが2016年以降は約７割までに増加している。

以上から2018年以降、低ＰＥＲ銘柄の中で多い低自己資本比率銘柄が市場平均を下回るパフォーマンスであったため、低ＰＥＲ銘柄全体でみても市場平均を下回る、つまり逆効果になったといえるだろう。

当然、ＰＥＲの逆効果が続いているのは自己資本比率の影響だけでなく、ＰＥＲ自体の有効性が乏しいこともある。自己資本比率の水準ごとで低ＰＥＲ銘柄と高ＰＥＲ銘柄のパフォーマンス（【図表４】で高自己資本比率銘柄同士である①と③、低自己資本比率同士である②と④）を比較すると、自己資本比率の水準によらず2018年は低ＰＥＲ銘柄が高ＰＥＲ銘柄を下回り、2019年は差がなかった【図表６】。ＰＥＲを用いた銘柄選択は、自己資本比率の影響を控除しても2018年は逆効果、2019年は明確な効果がなかったといえよう。

【図表６】自己資本比率の水準別での低ＰＥＲ銘柄と高ＰＥＲ銘柄の累計リターンの差の推移

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