不確実性増す2017年の欧州－ＥＣＢの政策も弾力性が必要に

経済研究部常務理事伊藤さゆり

政策金利据置き、資産買入れの期限延長議論も次回１２月に先送り

欧州中央銀行（ＥＣＢ）が10月20日に政策理事会を開催した。政策金利は、16年３月の利下げ後の水準に据え置き（図表１）、現在17年３月とされているＥＣＢの金融緩和強化策の４本の柱（図表２）の１つである資産買入れプログラム（ＡＰＰ）の期限延長の決定もなかった。

政策理事会後の記者会見で、ドラギ総裁は、政策変更について協議しなかったと述べたが、次回１２月８日の会合ではＡＰＰの期限延長を決める可能性が濃厚だ。

図表１ＥＣＢ政策金利とＥＯＮＩＡ/図表２１４年６月以降のＥＣＢの金融緩和強化策の４本柱

ＡＰＰの期限延長にあたり必要となるルールの見直し

ＥＣＢは、現在、前回９月８日の会合での決定に基づいて、関連委員会がＡＰＰの円滑な実施のための選択肢を検討する作業を進めている。

ＥＣＢのＡＰＰを通じた資産買入れ残高は、10月14日現在、1.3兆ユーロに達し、ＥＣＢの総資産残高は、ユーロ危機による市場の緊張の高まりで３年物長期資金供給（ＬＴＲＯ）が膨らんだ12年のピークを超える3.4兆ユーロに達している（図表３）。

ＡＰＰの対象資産は、順次拡大され、現在は、国債やユーロ圏内に所在する国際機関や超国家機関等（以下では「国債等」と表記）を対象とするＰＳＰＰ、金融機関が保有する資産を裏づけとして発行されるカバード・ボンドを買い入れるＣＢＰＰ３、資産担保証券を買い入れるＡＢＳＰＰ、社債を買い入れるＣＳＰＰの４種類のプログラムがある。

ドラギ総裁は否定するものの、買入れ対象債券の不足への懸念は根強い。４種類の資産のうち、15年３月に始まった国債等の買い入れ残高が１兆ユーロあまりと全体の８割強の圧倒的比重を占める（図表４）。しかし、国債等の買入れには、ユーロ圏が、財政統合を欠く単一通貨圏であるために、(1)ＥＣＢへの各国中央銀行の出資比率（Capital key）に応じた買い入れ、(2)１銘柄・発行体あたりの買入れは、債券を保有している投資家の多数決によって、事後的に償還期限や金利などの条件を変更できるようにする集団行動条項がついていない場合は33％（ついている場合は25％）を上限とするルールがある。また、(3)残存期間の制限（2～30年）、(4)買い入れ対象債券の利回り制限（中銀預金金利のマイナス0.4％を適用）によっても、買入れ対象の債券が絞られている。

これらの制限のうち、(1)のＥＣＢへの出資比率は基本的に経済規模に応じて決まっており、ＥＣＢはユーロ圏最大の経済であるドイツの国債等を最も多く買い入れている（図表５）。他方、ユーロ参加国の政府債務残高の名目ＧＤＰ比の水準には、最も高いギリシャ^（注１）から最も低いエストニアまで、ばらつきがある（図表６）。

政府債務残高の水準が低い、つまり財政が健全で格付けの高い国の場合は、ＰＳＰＰによる買入れが当該国の国債市場に及ぼす影響が大きい。ドイツ国債の格付けは、オランダ、ルクセンブルクなどともに最高水準にある。ドイツの国債利回りは、英国の国民投票のＥＵ離脱という結果が明らかになった６月24日以降、マイナス圏に沈んでいる（図表７）。

ＥＣＢのデータによれば、ユーロ圏の最高格付けの国債の場合は、中期年限までが(4)の買入れ対象債券の利回りの下限を下回っている（表紙図表参照）。

^（注１）第３次支援プログラムによる財政再建に取り組んでいるギリシャは、ＰＳＰＰの買い入れ対象とはなっていない。

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2025/09/12

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