今後も底堅い日本株式～ただし、中長期では楽観視できない～

金融研究部主任研究員前山裕亮

1――意外と底堅い日本株式

2022年に入って米国株式は代表的指数であるＳ＆Ｐ500種株価指数（橙線：ドルベース）が６月中旬に年初来で一時20％以上下落し、９月になって再び年初来からの下落が20％に迫るなど軟調に推移している【図表１】。それに対して日本株式は、４月上旬までは米国株式と似たような推移をしていたものの、４月中旬以降は比較的、底堅く推移しており、最近はＴＯＰＩＸ（青線）が概ね年初の水準で推移している。2022年は今のところ日本株式が米国株式に対して優位な値動きが続いている。

【図表１】 TOPIXとS&P500種株価指数（ドルベース）の推移：2022年初＝100

ただ日本株式の短期間での値動き自体は、やはり米国株式の動向に左右される展開が続いている。縦軸にＴＯＰＩＸ、横軸にＳ＆Ｐ500種株価指数の週次騰落率を取ると、2022年（右）は2021（左）と比べてよりばらつきが小さく、傾向線上に載ってきていることからもそのことが分かる【図表２】。

【図表２】 TOPIX（縦軸）とS&P500種株価指数（横軸）の週次騰落率の分布

2――２つの要因が株価を下支え

このように日本株式が米国株式などに左右されながらも底堅かった要因として、２つのことがある。まず、そもそも2022年年初の段階で日本株式が割安な水準であったためである。

ＴＯＰＩＸの予想ＰER（青線）をみると、2021年初に17倍台であったが、そこをピークに低下し続けて、2022年初には13倍を下回り、2022年は13倍以下で推移している【図表３】。過去の予想ＰERが13倍を下回った局面（薄い赤のハイライト部分）をみると、長期に亘り13倍を下回った局面では予想EPS（赤線）が低下していた。つまり、日本株式の株価自体は2022年に入ってから今後の企業業績の低迷が織り込まれているような割安な水準で推移しているといえる。

そして要因の２つ目として、このように株価が割安であるにもかかわらず日本企業の企業業績自体が全体でみると今のところ堅調であることがあげられる。３月中旬から急速に円安が進む中、以前と比べると円安の恩恵は少なくなっているかもしれないが、それでも外需系企業を中心に企業業績に追い風になっていると思われる。ＴＯＰＩＸが12カ月先予想ＥＰＳ（赤線）をみても、2021年に比べると上昇ペースは鈍化してきているが、それでも足元まで上昇基調が続いている。

3――短期も中長期も米国次第？

今後も日本株式は米国株式の下落といった短期的な投資家心理の悪化を押しのけるほど強くはなく、米国株式の動向にその都度、左右される展開が続くと思われる。ただ、８月中旬以降の米長期金利上昇と円安の進行を伴った米国株式の下落ならば、日本企業の企業業績が直ちに崩れるリスクは小さい。そのため引き続き業績からみた割安感が下支えし、底堅い展開が続くことが期待できる。当面、これから１、２カ月は予想ＰERが概ね12倍から13倍の間で推移し、ＴＯＰＩＸが1,850ポイントから2,050ポイント、日経平均株価だと２万6,500円から２万9,000円程度のレンジになると見込む。そのため３月つけた年初来安値まで下落する可能性や６月つけた安値を下回る可能性は低い。

今後、半年くらいの期間で企業業績が堅調であるならば、日本株式の水準、特に下値が緩やかに切りあがっていく展開が期待できる。具体的には2023年度の企業業績が現時点での来期予想くらいを見込めるのであれば、半年後にはＴＯＰＩＸは1,950ポイントから2,100ポイント、日経平均株価なら２万8,000円から３万円くらいのレンジとなると予想する。

ただし、日本企業の業績は現時点で堅調であるが必ずしも盤石とはいえず、それがいつまで続くか分からない状況ではある。今後、これまで追い風だった円安が一服し円高に反転する可能性や、2023年中には米国が本格的な景気後退に陥る可能性がある。その場合、ＴＯＰＩＸのＥＰＳは、2022年度がピークで2023年度は横ばい、もしくは減少（減益）に転じる可能性がある。そのため、米国の情勢次第では８月につけた高値、ＴＯＰＩＸが2,000ポイント、日経平均株価だと２万9,000円を超えない、もしくは超えても一時的で定着できない展開となってしまうリスクも想定する必要がある。

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