先高観が乏しい日本株式～企業業績の底打ちが待たれる～

金融研究部主任研究員前山裕亮

1――９月に急反発した日本株式

日本株式は８月に下落したが、９月に一転して急反発した。ＴＯＰＩＸ（東証株価指数：紺線）は、８月には中旬から下旬にかけて1,500ポイントを下回っていた【図表１】。９月に入っても４日までは、米国の対中制裁関税第4弾の発動などが嫌気された。それが５日に香港の混乱が収束の兆しがみえ、さらにブレグジットに対する懸念が後退すると一転し上昇に転じた。さらに米中問題の進展期待や為替市場で一時1ドル108円台まで円安にふれたことなども追い風になり、13日には４月以来、約５カ月ぶりに1,600ポイントを回復した。その後は、中東情勢や欧州景気などを警戒する動きもあったが、米中問題への楽観視が続いたこともあり、ＴＯＰＩＸは1,600ポイントを上回って推移している。

2――割安感はある程度、解消された

９月の日本株式の急反発は、世界的に投資家のリスク回避姿勢が徐々に和らぐ中、割安な日本株式に見直しが入ったとみることができる。実際にＴＯＰＩＸの予想ＰEＲ（青線）は、８月に12倍程度と2013年以降でみると低水準にあったが、足元では昨年10月上旬以来、約１年ぶりに13倍まで上昇している【図表２】。

一方で予想ＰEＲからは、日本株式の割安感が足元ではある程度、解消したことも示唆される。ＴＯＰＩＸの予想EPS（赤線）が低下基調（ハイライト部分）であった2016年は、秋に予想EPSが底を打つまで、予想ＰEＲ（赤点線部分）は概ね12倍から13倍の間で推移していた。そのことを踏まえると、企業業績が底打ち、もしくは上向いてこなければ、予想ＰEＲが13倍からさらにきり上がっていく展開は期待しづらい。

９月にＴＯＰＩＸが1,600ポイントに接近してくると、日本株式の上昇は鈍化した。短期的な過熱感に加えて、円安の進行が止まったことなどもあるが、その他に日本株式の割安感が消失したこともあったと思われる。

3――最後に

過度の割安感が消失した日本株式は外部環境が大きく変らない限り、今後も引き続き上値が重い展開が続くと思われる。インデックス・ファンドやＥＴＦの資金動向からも、そのことを見越して国内の投資家が動いている様子がみてとれる。

実際にインデックス・ファンド¹からは９月６日以降、資金流出が続いている【図表３】。特に17日が最大であった。代表的な強気型ＥＴＦ²（黄棒）についても、流出金額自体は上昇し始めの５日が最大であったが、５日から資金流出となっている【図表４】。その一方で代表的な弱気型ＥＴＦ³（青棒）には、５日から一貫して資金流入が続いている。これらの資金動向は単なる逆張り投資や利益確定の売却ともみることができるが、日本株式に先高観が乏しいことも影響しているものと思われる。

ただし、10月中旬から始まる決算発表で企業業績の底打ちの兆しがみられる場合は、悪材料の出尽くし感から一段高という展開も考えられる。そのようになる可能性は低いと思われるが、企業業績の動向には注意が必要といえよう。

¹ 日本籍追加型株式投信でＴＯＰＩＸや日経平均株価などの日本株式の指数に連動した運用をしているもの。ＥＴＦ、ＳＭＡ専用、ＤＣ専用は除外。
² NEXT FUNDS 日経平均レバレッジ・インデックス連動型上場投信：概ね日経平均株価の２倍動くＥＴＦ
³ NEXT FUNDS 日経平均ダブルインバース・インデックス連動型上場投信：概ね日経平均株価の逆方向に２倍動くＥＴＦ

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