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コラム
2025年06月16日

株式併合による非公開化－JAL等によるAGPのスクイーズアウト

保険研究部 取締役 研究理事 兼 ヘルスケアリサーチセンター長 松澤 登

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2025年4月25日、日本航空（JAL）は、ANAホールディングスおよび日本空港ビルと協議の上、3社連名で株式会社エージーピー（AGP）の非公開化を目的とした株主提案を行った。6月26日に行われるAGPの株主総会で付議される予定となっている。付議される議案は3社以外のAGPの少数株主を締め出すこと（スクイーズアウト）を目的とするものである。

本スクイーズアウトの手法としては、「株式併合」が用いられる（会社法180条）。JALのリリース1によると本件においては123万5,700株を1株とする株式併合を行うことで、3社以外の株主の保有する株式を1株未満である「端株」とする。株式併合は株主総会で議決権を行使した株主の3分の2以上の賛成が必要とされる「特別決議」で行わなければならない（会社法309条2項4号）。この点、JAL(30.47％)、ANA(18.30％)、日本航空ビル(24.50％)の合計(73.26％)が3分の2を超えていることから、決議が成立することが見込まれる。

株主併合によって生ずる端株の処理としては、裁判所の許可を経て、市場価格と算定される価格で売却した代金を端株主に交付することができる（会社法235条2項で準用する会社法234条2項）。そして株式会社は自社の端株を市場価格と算定される価格で買い取ることができ（会社法235条2項で準用する会社法234条4項）、本スクイーズアウトでも株式併合後、AGPが端株を1株＝1550円を基準として買い取るものとされている。この価格は株主提案公表日の前営業日である2025年４月24日のAGP株式の終値1,113円に対して39.26％のプレミアムを加えたもの等の基準に照らして設定されたものである2。

また、JALのリリースを見ると、本スクイーズアウトの意義として、ｉ）脱炭素への取り組み強化、ii）経営資源の集中、iii）人材不足への対応が挙げられている。

これらについてAGPのリリース3では、株主提案に反対するとし、以下のように述べている。

ア）提案の目的に合理性がない： 脱炭素のための非公開化という主張には合理性がなく、上場維持のままでも施策は十分可能である。

イ）手続に公正性が欠ける：案内容は公開買付から株式併合へ切り替えられ、その理由も説明されていない。

ウ）提示価格の妥当性がない：1,550円という買収価格は、AGPが起用した第三者算定機関による最小評価1,710円を大きく下回る水準である。

確かに脱炭素の取組に非公開化が本当に必要かと問われれば、躊躇を感じる。また、本スクイーズアウトの特色としては他の案件で行われるような公開買付け（TOB）を前置していない4ことが挙げられる。TOBが行われる場合においては、対抗TOBがかかるなど価格設定の透明性が高い場合がある。

ところでJALのリリースでは、「（AGPは）全ての株主に対する情報提供の平等性を厳格に徹底するという立場から、当社を含む大株主との個別の対話を控える立場」をとっているとし、AGPは、「当社と少数株主との間の利益相反構造を過度に強調する」あまり、JALとAGPとの間で、「AGPの経営方針や事業戦略等に関する株主としての一般的な対話さえ行うことが困難な状況」となっていると記載している。

他方、AGPのリリースでは、非公開化の提案を社長ではなく、執行役員名義で受け取ったという。そこで照会書を送ったところやはり執行役員名義での回答しかもらえなかったとする。

このように両者のコミュニケーションは円滑には行われてこなかった。ただJALのリリースによると、JAL・ANA・日本空港ビルいずれも取締役と監査役を一名ずつAGPに送り込んでいることがわかる。この様に密接な関係にありながら、なぜ意思疎通の不足が生じたのだろうか。

非公開化で最も影響を受けるのは少数株主である。この点、議決権を有する株主においては、株主総会前に株式併合議案に反対する旨を通知し、かつ株主総会でも同議案に反対したときは、保有株式の全部を公正な価格で買い取ってもらうことができる（会社法182条の4）。1株当たり1550円という価格が納得できない少数株主はこの手続を活用できる。

妥当な株式価格を巡り、訴訟に発展する可能性もあるため、今後の動向に注意が必要である。
 
1 https://ssl4.eir-parts.net/doc/9201/tdnet/2598512/00.pdf　参照。
2 同上p7参照。
3 https://www.agpgroup.co.jp/wp-content/uploads/2025/05/statement_and_requests_to_jal_20250528.pdf　参照。
4 日本経済新聞朝刊2025年6月12日付け19面

本資料記載のデータは各種の情報源から入手・加工したものであり、その正確性と完全性を保証するものではありません。
また、本資料は情報提供が目的であり、記載の意見や予測は、いかなる契約の締結や解約を勧誘するものではありません。

(2025年06月16日「研究員の眼」)

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保険研究部   取締役 研究理事 兼 ヘルスケアリサーチセンター長

松澤 登 (まつざわ のぼる)

研究・専門分野
保険業法・保険法｜企業法務

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(取材・講演依頼)

03-3512-1866

経歴
  • 【職歴】
    　1985年　日本生命保険相互会社入社
    　2014年　ニッセイ基礎研究所　内部監査室長兼システム部長
    　2015年4月　生活研究部部長兼システム部長
    　2018年4月　取締役保険研究部研究理事
    　2021年4月　常務取締役保険研究部研究理事
    　2025年4月より現職

    【加入団体等】
    　東京大学法学部（学士）、ハーバードロースクール（LLM：修士）
    　東京大学経済学部非常勤講師(2022年度・2023年度)
    　大阪経済大学非常勤講師(2018年度～2022年度)
    　金融審議会専門委員（2004年7月～2008年7月）
    　日本保険学会理事、生命保険経営学会常務理事 等

    【著書】
    　『はじめて学ぶ少額短期保険』
    　　出版社：保険毎日新聞社
    　　発行年月：2024年02月

    　『Q&Aで読み解く保険業法』
    　　出版社：保険毎日新聞社
    　　発行年月：2022年07月

    　『はじめて学ぶ生命保険』
    　　出版社：保険毎日新聞社
    　　発行年月：2021年05月

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