名目成長率と長期金利，どっちが高い？

明田裕

所得代替率アップの謎

去る２月、新しい人口推計に基づく厚生年金の給付水準見通しが厚生労働省から公表された。近年の動向を受け、将来の出生率見通しが「１．３９で安定」から「１．２６で安定」に下方修正されたにもかかわらず、基本ケースの給付水準（所得代替率）が前回試算より上昇する（５０．２％→５１．６％）とされたことに疑問を抱いて調べてみた。

出生率の他に長寿化がさらに進んでいることも給付水準押し下げ要因になる。公表資料によれば、出生率低下と長寿化の進行という２つの人口動態要因により、４．５ポイント給付水準が押し下げられるという。それにもかかわらず、試算結果は１．４ポイント上昇している。何故か？

運用利回りの見通しは４％超

それは一にも二にも運用利回りを高く見込んだ故である。前回試算では３．２％であった２０１２年以降の運用利回りが、今回試算では４．１％と想定されている。

といっても、アプリオリに４．１％が置かれている訳ではない。過去１５－２５年間の平均実質長期金利（１０年国債応募者利回りからその時点の物価上昇率を差引いた数値）を勘案して将来の実質長期金利を２．７％と見込み、別途想定した物価上昇率１％を加えて名目長期金利を３．７％と置く。これに、株式等への分散投資を行うことによる追加的な収益率０．４％を加え、４．１％ができあがるという寸法である。

その一方で、名目ＧＤＰ成長率は、将来の実質ＧＤＰ成長率を１％と見込み、これに物価上昇率１％を加えた２％と想定されている。つまり、長期金利が名目成長率を２ポイント弱上回ると想定されている訳だ。

名目成長率と長期金利の関係如何？

これに関連して想起されるのが、１年余り前に展開されていた「名目成長率・長期金利」論争である。竹中総務大臣や中川自民党政調会長（いずれも当時）は、名目成長率は長期金利を上回って推移するはずで、この場合、経済成長による税収増が国債利払いの増加を上回り、将来の財政見通しはさほど暗くない（従って消費税率の引き上げは急がない）と主張し、それが政府・与党の多数意見だったようだ。

筆者にこうした見通しの当否を論ずる知見はないが、２つの見通しに整合性がないことだけは分かる。何とも面妖なことである。

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